Τελειώνει ο μακροχρόνιος κύκλος "υπερ-εκτίμησης" των χρηματιστηριακών αγορών;

Η μεγάλη ανάπτυξη των χρηματιστηριακών αγορών, ως αποτέλεσμα της ανάπτυξης της επιστήμης της χρηματοοικονομικής, της ανάπτυξης του τραπεζικού τομέα, αλλά και της τεχνολογίας, κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1980, οδήγησε, κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1990, σε μία από τις μεγαλύτερες παγκόσμιες χρηματιστηριακές ανόδους που έχουν σημειωθεί στην ιστορία των χρηματιστηριακών αγορών.
Ακριβώς στο τέλος της δεκαετίας αυτής, οι αγορές των αναπτυγμένων χωρών κορυφώθηκαν. Και αυτό σημειώθηκε παράλληλα με την κορύφωση της οικονομικής τους ισχύος και της διεθνούς ανταγωνιστικότητάς τους, για να ξεκινήσει η διαδικασία της πτώσης κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 2000 και η διαδικασία της “ανασύνταξης”, μετά την κορύφωση των προβλημάτων, όπως διαπιστώθηκε, ήδη από τις αρχές της δεκαετίας του 2010.

Η εξέλιξη των αναπτυγμένων οικονομιών κατά τα τελευταία χρόνια και των προβλημάτων που τις συνοδεύουν, δημιουργεί την πεποίθηση ότι η πορεία των χρηματιστηριακών αγορών των οικονομιών αυτών, έχει σημειώσει την κορύφωσή της, ήδη από τα τέλη της δεκαετίας του 1990 και ότι πιθανόν να έχει αρχίσει η αντίθετη τάση.

Η θέση αυτή, πέραν από την εμπειρική απόδειξη (όπως για παράδειγμα το γεγονός ότι οι αναπτυγμένες αγορές ήταν -για πρώτη φορά στην ιστορία τους- πτωτικές κατά τη διάρκεια μίας ολόκληρης δεκαετίας, της δεκαετίας του 2000), αποδεικνύεται και από σειρά επιστημονικών μελετών. Μία από τις μελέτες αυτές βασίζεται στη θεωρία “Q Ratio” του οικονομολόγου James Tobin.

Η “Q Ratio” είναι μία δημοφιλής μέθοδος, με την οποία υπολογίζεται η διαχρονική “δίκαιη αποτίμηση” μίας χρηματιστηριακής αγοράς. Η μέθοδος είναι εύκολη στη σύλληψη, αλλά πολύ δύσκολη στον υπολογισμό. Υπολογίζεται από τη συνολική χρηματιστηριακή αξία μίας αγοράς (στον αριθμητή) προς το κόστος αντικατάστασης των επιχειρήσεων της χρηματιστηριακής αγοράς (παρονομαστής).  
Το κόστος αντικατάστασης των επιχειρήσεων είναι δύσκολο να υπολογισθεί. Και για το λόγο αυτό χρησιμοποιούνται τα στοιχεία που δημοσιεύει ανά τρίμηνο η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ (Federal Reserve).

Το παρακάτω διάγραμμα, μας δείχνει την εξέλιξη της καμπύλης Q - Ratio, από το 1900 έως και σήμερα.

Η λογική λέει ότι, διαχρονικά, μία “δίκαιη αποτίμηση” της αγοράς θα ήταν στην περιοχή του “1:1 = 1”, δηλαδή, η χρηματιστηριακή τιμή μίας εταιρίας ισούται με το κόστος αντικατάστασής της. Όμως, παρατηρούμε ότι, ο αριθμητικός μέσος όρος (της περιόδου των 110 ετών) του “Q Ratio” ισούται με 0,70.
Επίσης, από το ίδιο διάγραμμα, παρατηρούμε ότι η χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ βρέθηκε σε μία ιστορικά υψηλή αποτίμηση κατά το έτος 2000, ενώ ακόμη και στις 9 Μαρτίου 2009 (τον “πυθμένα” της πτωτικής φάσης 2007-2009, η χαμηλότερη τιμή του ήταν ελάχιστα χαμηλότερη από τη μέση τιμή των 110 ετών.
Στα τέλη του Ιουνίου η τιμή του Q Ratio βρίσκονταν στο 0,92, δηλαδή και πάλι, αρκετά πάνω από το διαχρονικό μέσο όρο.
Τί σημαίνουν αυτά;

Σημαίνουν ότι, κατά τη διάρκεια της ιστορίας των χρηματιστηριακών αγορών, οι αγορές διανύουν φάσεις υπερ-εκτίμησης και υπο-εκτίμησης. Το γιατί σημειώνονται αυτές οι φάσεις, έχει να κάνει με πολλές παραμέτρους: φάση ανάπτυξης των οικονομιών, ψυχολογία, ανοχή των επενδυτών απέναντι στο ρίσκο, δημογραφικές εξελίξεις κλπ.
Παρατηρούμε ότι, από τα μέσα της δεκαετίας του 1980, η αγορά των ΗΠΑ (και μαζί τους οι περισσότερες από τις αγορές των αναπτυγμένων οικονομιών), πέρασαν μία φάση “υπερ-εκτίμησης” και ότι οι επενδυτές αποδέχονταν μεγαλύτερα επίπεδα κινδύνου. Αυτό άλλωστε αποτυπώθηκε και στις μειωμένες μερισματικές αποδόσεις (οι μέτοχοι επιθυμούσαν μία επεκτακτική πολιτική στις επιχειρήσεις που διέθεταν μετρητά), υψηλότερες σχέσεις Ρ/Ε, αλλά ακόμη και δημιουργία νέων “δεικτών”, οι οποίοι θα μπορούσαν να “κρύψουν” τον κίνδυνο και να παρουσιάσουν μία ωραιοποιημένη εικόνα. Κατά την άποψή μου, όπως έχω υποστηρίξει και σε άλλες περιπτώσεις, δείκτες όπως “Forward P/E” (δηλαδή το μελλοντικό Ρ/Ε) ή EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization, δηλαδή Κέρδη πριν από Τόκους, Φόρους, Αποσβέσεις και Απομειώσεις), δημιουργήθηκαν στη “νέα εποχή” για να αποκρύψουν την επιβάρυνση της δανειακής θέσης των επιχειρήσεων και να καλύψουν την αύξηση του κινδύνου που εμφάνιζε μία επένδυση.

Μπορεί να διατηρηθεί η φάση της “υπερ-εκτίμησης” των χρηματιστηριακών τίτλων; Ενδεχόμενα ναι. Όμως, εκτιμώ ότι, μετά τη συνειδητοποίηση αυτής της κοσμοϊστορικής αλλαγής που σημειώθηκε μέσα στη δεκαετία του 2000, δηλαδή της επιτάχυνσης της ανάπτυξης των αναπτυσσόμενων οικονομιών, σε βάρος των αναπτυγμένων και η απειλή της ανακατάταξης των θέσεων των μεγαλύτερων οικονομιών με την άνοδο στις πρώτες θέσεις οικονομιών όπως η Κίνα, η Βραζιλία, η Ινδία κ. α., θα μεταβάλει τον τρόπο θεώρησης του ρίσκου στους επενδυτές των αναπτυγμένων αγορών, θα τους καταστήσει περισσότερο συντηρητικούς και θα οδηγήσει σε μία φάση “υπο-εκτίμησης” των χρηματιστηριακών τίτλων.

Υπάρχουν και άλλες μέθοδοι οι οποίες παρακολουθούν την υπερτίμηση ή υποτίμηση μίας χρηματιστηριακής αγοράς, σε μεγάλο χρονικό βάθος. Οι δύο πιο δημοφιλής είναι: α) Η διακύμανση του δείκτη S&P γύρω τη γραμμή παλινδρόμησης (της τάσης) και β) την εξέλιξη της σχέσης Ρ/Ε του δείκτη S&P, χρησιμοποιώντας το μέσο όρο κερδών της τελευταίας 10ετίας. Τις μεθόδους αυτές θα παρουσιάσουμε και θα εξετάσουμε κατά τις επόμενες μέρες. Όμως, μπορούμε να δούμε από τώρα την εικόνα του μακροχρόνιου διαγράμματος που σχηματίζουν.

Το διάγραμμα αυτό μας οδηγεί ακριβώς στο ίδιο συμπέρασμα: Είναι ιδιαίτερα πιθανό να βιώνουμε σε μία περίοδο μεταβολής της μακροχρόνιας τάσης των αγορών, αλλά και αλλαγής στο βαθμό αποδοχής του κινδύνου από τους επενδυτές και παράλληλα στην αλλαγή των επενδυτικών τους συνηθειών.
Εάν όντως συμβαίνει κάτι τέτοιο, θα πρόκειται για κάτι ιδιαίτερα αρνητικό και θα σημάνει την είσοδο των αναπτυγμένων αγορών σε μία μακροχρόνια φάση στασιμότητας. Χωρίς παράλληλα να μπορεί κάποιος να αποφανθεί εάν στην ίδια κατάσταση θα περιπέσουν και οι χρηματιστηριακές αγορές των αναπτυσσόμενων οικονομιών, οι οποίες μόλις εισέρχονται σε μία φάση που προμηνύει την έντονη ανάπτυξή τους.