UBS: Πού οφείλεται το "σφυροκόπημα" των ελληνικών τραπεζών - Ποιος θα είναι ο αντίκτυπος στα κεφάλαια με τη λύση του SPV

Της Ελευθερίας Κούρταλη

Την κάλυψη των ελληνικών τραπεζών ξεκινά εκ νέου η UBS με μία άκρως αναλυτική έκθεση 109 σελίδων στην οποία εξηγεί τους λόγους που έχουν οδηγήσει στη σημαντική βουτιά των μετοχών τους στο Χρηματιστήριο, τονίζοντας πως δεν βλέπει κίνδυνο νέας ανακεφαλαιοποίησης (με εξαίρεση ίσως στην Τράπεζα Πειραιώς), εκτιμώντας πάντως πως ο κλάδος θα έχει κεφαλαιακό αντίκτυπο ύψους 6 δισ. ευρώ με τη μεταφορά των NPEs σε SPV. Παράλληλα επισημαίνει πως εξακολουθούν να υπάρχουν πολλά κρίσιμα ερωτήματα γύρω από τον κλάδο που αφορούν την ποιότητα του ενεργητικού, τα κεφάλαια και την κερδοφορία.

Προτίμηση σε Alpha Bank, Eurobank - Sell για Πειραιώς

Η Alpha Bank και η Eurobank προσφέρουν σχετική αξία στα τρέχοντα επίπεδα τιμών, όπως σημειώνει η UBS. Η βουτιά των τιμών των ελληνικών τραπεζών κατά 40%-78% το 2018 ακολουθήθηκε από περαιτέρω πτώση της τάξης του 10% σε μέσο όρο φέτος, και αυτό έχει αφήσει κάποιες από τις μετοχές των τραπεζών σε σχετικά φθηνά επίπεδα, ειδικά σε όρους τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία και ROTEs (δείκτες αποδοτικότητας των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων), παρουσιάζοντας καλά περιθώρια κεφαλαιακής ασφάλειας εν μέσω ενός βελτιωμένου μακροοικονομικού περιβάλλοντος.Η Alpha Bank και η Eurobank είναι οι προτιμώμενες μετοχές της UBS καθώς οι δύο τράπεζες έχουν άφθονα περιθώρια βελτίωσης του κόστους κινδύνου καθώς και περιορισμένους κινδύνους έλλειψης κεφαλαίων. Για την Εθνική Τράπεζα βλέπει σχετικά αδύναμες προοπτικές κερδοφορίας και περιορισμένα περιθώρια βελτίωσης του κόστους κινδύνου, ενώ για την Πειραιώς θεωρεί ότι το προφίλ ανταμοιβής-κινδύνου είναι μη ελκυστικό λόγω των ανησυχιών για τα κεφάλαιά της. Έτσι, για την Alpha Bank δίνει τιμή-στόχο τα 1,27 ευρώ και σύσταση Buy, με περιθώριο ανόδου της τάξης του 38% από τα τρέχοντας επίπεδα, για τη Eurobank δίνει επίσης Buy και τιμή-στόχο το 0,78 ευρώ με περιθώριο ανόδου 47%, για την Εθνική τηρεί σύσταση neutral, τιμή-στόχο το 1,15 ευρώ και περιθώριο ανόδου 7%, ενώ sell συστήνει για την Πειραιώς με τιμή-στόχο το 0,48 ευρώ και βλέπει έτσι πτώση της τάξης του 32% από τα τρέχοντα επίπεδα στο ταμπλό της Λεωφόρου Αθηνών.

Πολλά κρίσιμα ερωτήματα

Όπως τονίζει η UBS εξακολουθούν να υπάρχουν πολλά κρίσιμα ερωτήματα γύρω από τις ελληνικές τράπεζες που αφορούν την ποιότητα του ενεργητικού, τα κεφάλαια και την κερδοφορία. Τα κύρια συμπεράσματά της είναι: (1) η μείωση του αποθέματος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) θα πραγματοποιηθεί παράλληλα με την απο-κλιμάκωση του κόστους κινδύνου (CoR) η οποία θα διευκολυνθεί από το "ξεφόρτωμα" περισσότερων προβληματικών δανείων προς τα SPV. Η μείωση των εισροών defaults και η σταθερή επενδυτική διάθεση για τα NPEs θα αποτελέσουν πρόσθετοι ούριοι άνεμοι, (2) η συμμετοχή στα SPVs θα οδηγήσει σε απώλειες κεφαλαίου σε ολόκληρο τον κλάδο, αλλά οι κίνδυνοι κεφαλαιακού ελλείμματος είναι περιορισμένοι για τις περισσότερες συστημικές τράπεζες εκτός της Πειραιώς, με την στήριξη οργανικών capital buffers (Alpha και Εθνική) ή εξωτερικά ενισχυμένους δείκτες (Eurobank),  (3) Τα έσοδα προ προβλέψεων θα είναι χαμηλά (μέση ετήσια μείωση 13% το 2019-2020) κυρίως λόγω της επίπτωσης από την πώληση NPEs. Ωστόσο, τα λειτουργικά έσοδα θα ανακάμψουν (11% μέση αύξηση το 2021-2023), με τη στήριξη των καθαρών επιτοκιακών εσόδων και της αύξησης των  προμηθειών λόγω της ανάκαμψης του δανεισμού και του χαμηλότερου κόστους που σχετίζεται με τα NPEs.

Η UBS στην αξιολόγηση του κλάδου αναλύει τις βραχυπρόθεσμες λειτουργικές επιδόσεις, οι οποίες ενδέχεται να παραμείνουν αδύναμες, και επικεντρώνεται στα προφίλ των τραπεζών μετά τον καθαρισμό των NPE. "Οι απόψεις μας βασίζονται στην επιτυχή εφαρμογή ενός σχεδίου για την μείωση των NPE μέσω ενός SPV και με άλλα μέσα" αναφέρει η UBS,

Η ελβετική τράπεζα σημειώνει πως διαφωνεί με τις μέσες προβλέψεις των διεθνών οίκων για τις προοπτικές ανάπτυξης των λειτουργικών εσόδων (βλέπει 10% μέση πτώση το 2019-2020, έναντι 5% του μέσου όρου που προβλέπει η αγορά) καθώς οι εκτιμήσεις της περιλαμβάνουν περίπου 30 δισ. ευρώ πωλήσεις NPE στα SPVs, οι οποίες θα πρέπει να οδηγήσουν σε μείωση κατά 18% των συνολικών καθαρών επιτοκιακών εσόδων στα επόμενα δύο χρόνια. Από την άλλη πλευρά, βλέπει μια ταχύτερη πορεία προς την ομαλοποίηση του κόστους κινδύνου και αποτιμά μέσο CoR για το διάστημα 2019-2021 της τάξης των 130 μ.β, δηλαδή χαμηλότερο κατά 25 μονάδες βάσης σε σχέση με τις εκτιμήσεις της αγοράς. Αναμένει ότι ο δείκτης ROTE του κλάδου θα ανακάμψει σε μέσο όρο 8% έως το 2023.

Η μεταφορά των NPEs θα ενεργοποιήσει μια νέα ανακεφαλαιοποίηση;

Όχι, σύμφωνα με το βασικό σενάριο της UBS, αλλά είναι πιθανό η Πειραιώς να χρειστεί νέα κεφάλαια. Υπό το πρίσμα των πιο επιθετικών στόχων NPEs και της επιτάχυνσης της εξυγίανσης του χαρτοφυλακίου δανείων οι κεφαλαιακές θέσεις της Alpha Bank, της Εθνικής και της Eurobank είναι αρκετά άνετες ώστε να απορροφήσουν τις απώλειες κεφαλαίου που σχετίζονται με τη μεταφορά στο SPV καθώς και τις μεγαλύτερες από τις αναμενόμενες προβλέψεις. Θεωρεί ότι η Πειραιώς είναι πολύ εκτεθειμένη σε πιθανή αύξηση κεφαλαίου λόγω της μικρής προόδου στα NPEs, λαμβάνοντας υπόψη ότι έχει τον δεύτερο υψηλότερο δείκτη NPEs του κλάδου. Συνολικά η UBS εκτιμά πως ο κεφαλαιακός αντίκτυπος της μεταφοράς NPEs στο SPV θα φτάσει τα 6 δισ. ευρώ το 2019-2020 για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες.

Οι υπολογισμοί της UBS βασίζονται στην υπόθεση ότι ένα εθνικό σχέδιο για τη δημιουργία SPV  θα περάσει και θα ξεκινήσει το 2020. Οι τράπεζες "ξεφορτωθούν" € 21 δισ. NPEs και € 4 δισ. DTCs υπό το σχέδιο της ΤτΕ, ενώ η Eurobank θα διαθέσει 9 δισ. ευρώ στο δικό της SPVs το 2019, στο βασικό της σενάριο. Έτσι, υπολογίζει κεφαλαιακές ζημιές ύψους 6 δισ. ευρώ για τον κλάδο συνολικά που θα συνδέονται με τις τιτλοποιήσεις NPE και εκτιμά ότι μόνο η Πειραιώς είναι πιθανό να αντιμετωπίσει έλλειμμα κεφαλαίου ύψους € 1,6 δισ.

Τα κέρδη προ προβλέψεων αρκούν για την κάλυψη της χρηματοδότησης για τις ζημιές από τα δάνεια;

Η UBS εκτιμά πως ναι. Η ταχύτερη αποκλιμάκωση του κόστους κινδύνου (μέση πτώση 23% ετησίως στις προβλέψεις το 2019-2020) σε συνδυασμό με τις μεταφορές στο SPV και τις εσωτερικές ασκήσεις NPEs θα  αντισταθμίσουν με το παραπάνω την πίεση στα κέρδη προ προβλέψεων (ΡΡΡ), τα οποία προβλέπεται να μειωθούν κατά μέσο όρο 13% ετησίως. Κατά συνέπεια, ο κλάδος θα πρέπει να είναι σε θέση να επιστρέψει στην κερδοφορία, με μέσο ROTE 3% το 2019-2020, ενώ καμία τράπεζα δεν αναμένεται να σημειώσει ζημιές στην bottom-line κερδοφορία κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου. Αναμένει ότι τα ΡΡΡ θα αυξηθούν κατά 11% ετησίως το 2021-2023, υποστηριζόμενα από περαιτέρω πρωτοβουλίες μείωσης του κόστους και τις ισχυρότερες προμήθειες.

Που οφείλεται η βουτιά

Η UBS σημειώνει πως την τελευταία δεκαετία οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών υποαποδίδουν συνεχώς έναντι των ευρωπαϊκών και τώρα διαπραγματεύονται σε πολύ χαμηλά επίπεδα σε σχέση με την ενσώματη λογιστική τους αξίας. Το 2018 αν και ξεκίνησε καλά, κάποιες μετοχές των ελληνικών τραπεζών βρέθηκαν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα ενώ και το 2019 ξεκίνησε με σημαντικές απώλειες. Σύμφωνα με την ελβετική τράπεζα οι λόγοι αυτής της άσχημης πορείας είναι οι εξής

-Τα αδύναμα αποτελέσματα του β' τριμήνου του 2018, με τρεις τράπεζες να σημειώνουν ζημιές λόγω των αδύναμων τάσεων στα προ προβλέψεων κέρδη

-Οι φόβοι της αγοράς σχετικά με τις επιταχυνόμενες προσπάθειες των τραπεζών να μειώσουν τα αποθέματα "κακών" δανείων

-Η αναβολή της έκδοσης ομολόγου μειωμένης εξασφάλισης της Πειραιώς λόγω των "δυσμενών συνθηκών της αγοράς" οι οποίες επηρέασαν περαιτέρω την ψυχολογία της αγοράς απέναντι στις ελληνικές τράπεζες και δημιούργησε ανησυχίες για την κεφαλαιακή τους θέση.

-Η πτώση της τάξης του 10% από τις αρχές του 2019  θα μπορούσε να εξηγηθεί εν μέρει από τους φόβους της αγοράς σχετικά με τον έλεγχο της ΕΚΤ στους δείκτες κάλυψης καθώς και με την πολιτική αβεβαιότητα.

Η μακροοικονομική ανάκαμψη θα βοηθήσει πιθανώς τις τράπεζες να αντέξουν την πίεση που θα προκύψει από την εκκαθάριση του χαρτοφυλακίου των δανείων και θα τις στηρίξει μέσω: (i) της βελτίωσης των τάσεων δανεισμού στον εταιρικό τομέα (ii) καλύτερης αξίας εξασφάλισης της αγοράς και μεγαλύτερης αποτελεσματικότητας από τα μέτρα αναδιάρθρωσης.

Η UBS ενσωματώνει τις παραδοχές του ειδικού οχήματος της Τράπεζας της Ελλάδος (SPV) στα μοντέλα αξιολόγησής της ενώ υπογραμμίζει πως οι εκτιμήσεις της βασίζονται σε ένα ευρύ φάσμα παραδοχών σχετικά με τις παραμέτρους του SPV που δεν έχουν ακόμη ολοκληρωθεί και που δεν έχουν εγκριθεί από τις αρμόδιες αρχές. Επιπλέον, υπάρχει δυνητικός κίνδυνος το σχέδιο SPV να μην συμφωνηθεί και οι τράπεζες θα πρέπει να εξετάσουν άλλα (ενδεχομένως πιο ακριβά) εργαλεία για να αντιμετωπίσουν το φορτίο των NPEs.

Οι κίνδυνοι

Η UBS εκτιμά ότι μπορεί να υπάρξουν οι εξής κίνδυνοι στο βασικό της σενάριο:

Αλλαγές στο πολιτικό, ρυθμιστικό και μακροοικονομικό περιβάλλον, που μπορούν να προκληθούν από: (i) τις γενικές εκλογές το 2019 · (ii) τις ενέργειες των Ελληνικών των αρχών και των ευρωπαϊκών ρυθμιστικών αρχών, καθώς και τη στάση τους απέναντι στην εξυγίανση των NPEs καθώς και τις κεφαλαιακές απαιτήσεις; (iii) την επιδείνωση του κλίματος της αγοράς · και (iv) την αυξημένη αβεβαιότητα σε τοπικό και παγκόσμιο επίπεδο.

Επίσης, υπάρχει ο κίνδυνος να χρειαστεί οι ελληνικές τράπεζες να προχωρήσουν σε άμεσες εκδόσεις χρέους για τη διατήρηση των κεφαλαιακών απαιτήσεων. Αυτός ο κίνδυνος μπορεί να προκύψει εάν τα κεφαλαιακά αποθέματα εξαντληθούν γρήγορα. Οι πιο εκτεθειμένες τράπεζες, κατά την άποψή της είναι η Alpha Bank και η Εθνική Τράπεζα. Η Πειραιώς προετοιμάζεται ήδη να εκδώσει ομόλογα Tier 2 το 2019. Σημειώνεται πως η Eurobank είναι στην πιο ευνοϊκή θέση, καθώς έχει ήδη € 950 εκατ. χρέος μειωμένης εξασφάλισης στο βιβλίο της.

Επιπλέον, μπορεί να προκύψουν κίνδυνοι ρευστότητας και χρηματοδότησης: Αυτοί μπορεί να είναι σημαντικές σε περίπτωση που: (i) οι ελληνικές τράπεζες δεν έχουν πρόσβαση στις αγορές repos. (ii) η ανάκαμψη στην αγορά καταθέσεων αποδειχθεί βραχύβια και / ή (iii) υπάρξουν ενισχυμένα κριτήρια επιλεξιμότητας για τη χρηματοδότηση από το Ευρωσύστημα.

Σημαντικές ημερομηνίες

H UBS εκτιμά πως τον Μάρτιο όπου και θα ανακοινωθούν οι επικαιροποιημένοι στόχοι του SSM για τη μείωση των NPEs έως το 201, η εξυγίανση των NPEs θα είναι πιο επιθετική.

Επίσης εκτιμά πως το στο α' τρίμηνο του έτους θα υπάρξει έγκριση του σχεδίου της ΤτΕ για τη μείωση των NPEs και αναμένει όιτ η Alpha Bank θα ωφεληθεί το περισσότερο, ενώ η Πειραιώς το λιγότερο.

Τον Μάιο ή το φθινόπωρο θα διεξαχθούν οι γενικές εκλογές με το βασικό σενάριο της UBS να εκτιμά πως η νέα κυβέρνηση θα συνεχίσει να εφαρμόζει την ατζέντα των μεταρρυθμίσεων (NPLs, κοινωνική προστασία, προσέλκυση επενδύσεων). Η Νέα Δημοκρατία ηγείται των δημοσκοπήσεων και ο Κυριάκος Μητσοτάκης αναμένεται να είναι ο νέος πρωθυπουργός της χώρας και θα υιοθετήσει πιο φιλικές προς τις επιχειρήσεις πολιτικής, συμπεριλαμβανομένης της μείωσης των φόρων.

Στο α' εξάμηνο, με τη λήξη του νόμου Κατσέλη, αναμένεται οι τράπεζες να επαναδιαπραγματευτούν καλύτερους όρους στο πλαίσιο της προστασίας των δανειοληπτών, με την UBS να είναι θετική στην πιθανή υιοθέτηση του κυπριακού μοντέλου.

Στο β' εξάμηνο εκτιμά πως θα ολοκληρωθεί το deal Eurobank-Grivalia και θα ξεκινήσει το SPV. Η UBS διατηρεί αρχικά μία θετική άποψη για το σχέδιο και εκτιμά πως θα υπάρξει επίπτωση κεφαλαίου της τάξης του € 1,5 δισ.  Ωστόσο, αναγνωρίζει ότι υπάρχουν διάφοροι κίνδυνοι, οι οποίοι σχετίζονται κυρίως με την αβεβαιότητα σχετικά με την τιμολόγηση της αγοράς και τη ζήτηση για ένα μεγάλο όγκο ΝΡΕ, καθώς και τη δομή των τιτλοποιημένων "πακέτων".