Αρχική | ΧΡΗΜΑ & ΑΓΟΡΑ | Χ&Α - παλαιότερα τεύχη | Χ&Α - 205 | Το premium και το discount στις μετοχές των ΑΕΕΑΠ

Το premium και το discount στις μετοχές των ΑΕΕΑΠ

Μέγεθος γραμμάτων: Decrease font Enlarge font
Το premium και το discount στις μετοχές των ΑΕΕΑΠ

Η διεθνής εμπειρία δείχνει ότι, η χρηματιστηριακή τιμή μίας μετοχής ΑΕΕΑΠ συνήθως είναι μικρότερη από την εσωτερική της αξία, δηλαδή βρίσκεται σε “discount”. Γιατί συμβαίνει αυτό; Έχει λογική ή είναι λανθασμένο;

Στις ΗΠΑ, όπου ο κλάδος των εταιριών επενδύσεων σε ακίνητη περιουσία είχε δημιουργηθεί και αναπτυχθεί από τη δεκαετία του 1960, οι μετοχές των REIT (Real Estate Investment Trusts, δηλαδή των αντίστοιχων ΑΕΕΑΠ) συνήθιζαν να διαπραγματεύονται με premium (όταν η χρηματιστηριακή τιμή είναι μεγαλύτερη από την εσωτερική της αξία) μέχρι και τα τέλη της δεκαετίας του 1990. Στις δύο δεκαετίες που ακολούθησαν, διαπραγματεύονται με discount. Τα αίτια αυτού του φαινομένου προσπάθησαν να εξηγήσουν διάφοροι μελετητές.

 

Το ερώτημα στο οποίο προσπαθούν να απαντήσουν οι Jim Clayton από το Πανεπιστήμιο του Connecticut των ΗΠΑ και ο Greg MacKinnon του Πανεπιστημίου Saint Mary’s του Καναδά στη μελέτη τους “Explaining the Discount to NAV in REIT Pricing: Noise or Information?”  (δείτε εδώ) έχει να κάνει με το εάν η εμφάνιση discount στις τιμές των μετοχών REIT από το 1999, αποτελούσε μία προσωρινή λανθασμένη εκτίμηση της αγοράς λόγω υπερβολικής αντίδρασης των επενδυτών που οφείλονταν στο φαινόμενο του “θορύβου” (noise traders) ή μία εναλλακτικά “ορθή” τιμολόγηση βασιζόμενη σε ορθολογικές προβολές μελλοντικών εξελίξεων στα θεμελιώδη μεγέθη της αγοράς ακινήτων, συμπεριλαμβανομένων και  αναθεωρημένων εκτιμήσεων ρευστότητας;

 

Σύμφωνα με τη “θεωρία του θορύβου” (noise theory), οι διακυμάνσεις των τιμών των μετοχών γύρω από την εσωτερική τους αξία, οφείλονται στις μεταβολές του επενδυτικού κλίματος. Δηλαδή όταν οι επενδυτές γίνονται (ανορθολογικά) απαισιόδοξοι για τις μετοχές των REIT, η τιμή των μετοχών αυτών πιέζεται κάτω από την πραγματική υποκείμενη αξία τους (δηλαδή την εσωτερική τους αξία). Ομοίως, εάν οι επενδυτές είναι υπερβολικά αισιόδοξοι για για τις μετοχές των REIT, οι τιμές των μετοχών κινούνται πάνω από την εσωτερική τους αξία.

 

Η “θεωρία του θορύβου” εξηγεί ικανοποιητικά τη συμπεριφορά των μετοχών των REIT. Δηλαδή, όταν τα REIT θεωρήθηκαν ως αναπτυξιακά “οχήματα” κατά την περίοδο 1993-1997, οι περιστασιακοί και συχνά μη ορθολογικοί επενδυτές (noise traders) συνέβαλαν στην άνοδο των τιμών. Όταν για κάποιο λόγο οι μετοχές των REIT άρχισαν να υποχωρούν, αντιμετωπίστηκαν αρνητικά από από τους περιστασιακούς “noise traders” οι οποίοι ρευστοποίησαν τις μετοχές τους και μετατοπίστηκαν με ταχύτητα στις μετοχές της υψηλής τεχνολογίας που είχαν αρχίσει να γίνονται “μόδα” εκείνη την περίοδο, ωθώντας όμως τις μετοχές των REIT σε τιμές κάτω από την εσωτερική τους αξία. Βέβαια, η εμφάνιση των ανισορροπιών σε μία αγορά, κινητοποιεί δυνάμεις που σταδιακά τις εξαλείφει.

 

Από την άλλη πλευρά με βάση τη θεωρία της “αποτελεσματικής αγοράς”, μπορούμε να δεχτούμε ότι, η διαπραγμάτευση των REIT σε μία χρηματιστηριακή αγορά, δημιουργεί συνθήκες καλύτερης πληροφόρησης για τις εξελίξεις στην αγορά των ακινήτων. Έτσι, η μεγάλη πτώση στις τιμές των REIT, η οποία ξεκίνησε από το 1999 και διατηρήθηκε επί χρόνια, τελικά ενδεχομένως προεξοφλούσε μία μεγάλη πτώση στην αγορά των ακινήτων, κάτι που τελικά έγινε μερικά χρόνια αργότερα -και που συνέβαλε στην πρόκληση της χρηματοοικονομικής κρίσης των ετών 2007-2008. Ο μηχανισμός της χρηματιστηριακής αγοράς μας δείχνει ότι, αρκετοί μέτοχοι των REIT σε κάποια στιγμή άρχισαν να ανησυχούν για τις τιμές που πλήρωναν οι εταιρίες τους για την αγορά  νέων ακινήτων. Έτσι, η χρηματιστηριακή αγορά των ακινήτων, λειτουργώντας με λογική, προεξόφλησε τις μελλοντικές εξελίξεις στο σύνολο της ευρύτερης αγοράς ακινήτων.

Βέβαια, οι εξελίξεις σε μία χρηματιστηριακή αγορά βασίζονται στη συνδυαστική δράση και των δύο ομάδων επενδυτών: και των “περιστασιακών” (noise traders), αλλά και των “πληροφορημένων” (information traders). Έτσι, οι πληροφορημένοι επενδυτές συνήθως προκαλούν τα σημεία καμπής στην πορεία της τιμής μίας μετοχής και την ωθούν (είτε με αγορές, είτε με πωλήσεις, ανάλογα με τη σχέση τιμής προς εσωτερική αξία) προς την εσωτερική της αξία, ενώ οι περιστασιακοί επενδυτές την ωθούν μακριά από την εσωτερική της αξία (με αγορές κατά τη φάση της ανόδου δημιουργούν μεγάλα premium και με πωλήσεις στη φάση της πτώσης, δημιουργούν μεγάλα discounts).

Έχει εφαρμογή στην ελληνική αγορά των ΑΕΕΑΠ η παραπάνω θεωρία; Και αν ναι, σε ποιά φάση βρισκόμαστε σήμερ α; Με βάση το παραπάνω θεωρητικό υπόβαθρο, ας εξετάσουμε τί συμβαίνει στον τομέα των ΑΕΕΑΠ σήμερα; (Σημειώνουμε ότι, οι εταιρίες Lamda Development, Alpha Αστικά Ακίνητα και Reds, δραστηριοποιούνται στην αγορά ακινήτων, αλλά δεν είναι κατηγοριοποιημένες ως ΑΕΕΑΠ).

Με βάση τα μέχρι σήμερα γνωστά στοιχεία για την εσωτερική αξία των μετοχών των ΑΕΕΑΠ, δημιουργούμε τον παρακάτω πίνακα (τιμές 21/3/2019):

Εταιρία

Εσωτερική αξία μετοχής

Τιμή 21/3/2019

Premium / Discount

Λογιστικά Στοιχεία

Είναι ΑΕΕΑΠ;

ΑΣΤΑΚ

9,14

6,60

-27,8%

6/2018


ΜΠΡΙΚ

2,58

2,25

-12,7%

12/2018

ΑΕΕΑΠ

ΓΡΙΒ

8,94

10,06

12,6%

9/2018

ΑΕΕΑΠ

ΙΝΤΕΡΚΟ

6,48

6,00

-7,4%

6/2018

ΑΕΕΑΠ

ΛΑΜΔΑ

5,17

6,46

24,9%

9/2018


ΤΡΑΣΤΟΡ

1,02

0,97

-5,8%

12/2018

ΑΕΕΑΠ

ΠΑΝΓΑΙΑ

4,85

4,88

0,6%

9/2018

ΑΕΕΑΠ

ΚΑΜΠ

1,60

0,91

-43,2%

9/2018


 

Παρατηρούμε ότι, από τις 8 εταιρίες που εξετάζουμε (με βάση τα λογιστικά στοιχεία που μας είναι γνωστά), οι 5 έχουν τιμή μικρότερη της ονομαστικής τους αξίας (discount) και οι 3 μεγαλύτερη (premium).

Κλαδικό Premium - Discount


Κλάδος Ακινήτων

ΑΕΕΑΠ

21/3/2019

4,4%

4,5%

31/12/2018

-4,4%

-3,7%

29/12/2017

4,5%

3,8%

Από τον παραπάνω πίνακα παρατηρούμε ότι, στις 29/7/2017, όταν ο Γενικός Δείκτης βρισκόταν στις 802 μονάδες, οι 8 εταιρίες, ως σύνολο,  εμφάνιζαν premium το οποίο έφτανε στο 4,5%, ενώ μόνον οι 5 εταιρίες που είναι κατηγοριοποιημένες ως ΑΕΕΑΠ, ως σύνολο, επίσης εμφάνιζαν premium, το οποίο έφτανε στο 3,8%. Κατά το 2018, ο Γενικός Δείκτης υποχώρησε κατά 23,5% και υποχώρησαν και οι εταιρίες ακινήτων. Στις 31/12/2018, εμφάνιζαν (ως σύνολα) discount -4,4% (κλάδος ακινήτων) και -3,7% (ΑΕΕΑΠ). Σήμερα (21/3/2019) που ο Γενικός Δείκτης έχει αυξηθεί στις 717 μονάδες, εμφανίζουν premium και οι δύο κατηγορίες: 4,4% (κλάδος ακινήτων) και 4,5% (ΑΕΕΑΠ).

Συμπεράσματα: 1) Στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά, κατά τα τελευταία χρόνια, είτε σε κατάσταση discount, είτε σε κατάσταση premium, οι αποκλίσεις των τιμών των εταιριών ακινήτων και των ΑΕΕΑΠ (εξεταζόμενων ως κλάδων) είναι μικρές και δεν απέχουν σημαντικά από την εσωτερική αξία των μετοχών. 2) Οι μετοχές αυτές, ακολουθούν την κίνηση της ευρύτερης αγοράς, πετυχαίνοντας όμως καλύτερες επιδόσεις. 3) Οι τιμές των μετοχών του κλάδου εξακολουθούν να κινούνται με βάση τις αποφάσεις των “πληροφορημένων” επενδυτών. Με εξαίρεση τη μετοχή της Grivalia ή και της Lamda (για διαφορετικούς λόγους η κάθε μία) δεν έχουν εισέλθει στις μετοχές “περιστασιακοί” επενδυτές (noise investors). 4) Στον τομέα του discount και του premium, υπάρχει μεγάλη διαφοροποίηση μεταξύ των μετοχών, κάτι που οφείλεται στα ποιοτικά στοιχεία της κάθε εταιρίας (ακόμη ένα στοιχείο που δείχνει ότι στις μετοχές αυτές -και ίσως και στην ευρύτερη αγορά- κινούνται ακόμη “πληροφορημένοι” επενδυτές.

Κλείνουμε, εκφράζοντας την άποψη ότι, όσο η οικονομία θα κινείται σε θετικότερες περιοχές και όσο η χρηματιστηριακή αγορά θα σημειώνει άνοδο, με δεδομένη και την ανοδική φάση που διέρχεται η αγορά ακινήτων, στις μετοχές του κλάδου θα εισέρχονται “περιστασιακοί” επενδυτές, οι οποίες θα οδηγήσουν τις τιμές σε υψηλότερα premiums.

Παρακολουθείτε καθημερινά τη σχέση “εσωτερικής αξίας” και “τιμής” των μετοχών των εταιριών ακινήτων και ΑΕΕΑΠ. (Δείτε εδώ).

 

Ονομαστική, λογιστική και εσωτερική αξία: Τί είναι το καθένα;

Στη χρηματοοικονομική, υπάρχουν τριών ειδών “αξίες” για κάθε μετοχή. Η πρώτη, η ονομαστική (face value ή nominal value), είναι η πιο απλή, η οποία μας δίνει περιορισμένες -ή και καθόλου- πληροφορίες. Ονομαστική αξία είναι η τιμή κάθε μετοχής κατά τον αρχικό σχηματισμό της εταιρίας. Όσο πιο παλιά είναι η εταιρία -και μάλιστα σε μία χώρα με υψηλό περιορισμό στο παρελθόν- τόσο λιγότερες είναι οι πληροφορίες που μας δίνει η ονομαστική τιμή για την πραγματική αξία της μετοχής. Βέβαια, η ονομαστική τιμή, από καιρού σε καιρό αναπροσαρμόζεται. Όμως, όσο και εάν αναπροσαρμοστεί, πάντα θα δείχνει μία “ιστορική” τιμή (και αξία) για τη μετοχή, κάτι που περιορίζει τη χρησιμότητά της. Όταν, σε αρκετές περιπτώσεις -και το κάνουμε συχνά στο “Χ&Α” αναφερόμαστε σε σύγκριση μεταξύ της ονομαστικής (ιστορικής) τιμής μίας μετοχής και της τρέχουσας τιμής στο Χρηματιστήριο, το κάνουμε -ιδίως σε πτωτικές φάσεις- για να δώσουμε έμφαση στο μέγεθος της υποτίμησης των χρηματιστηριακών τιμών και μίας αγοράς ευρύτερα.

Η δεύτερη, είναι η “λογιστική” αξία μίας μετοχής (internal value). Αυτή υπολογίζεται όταν διαιρέσουμε το ποσό των ιδίων κεφαλαίων (όπου περιλαμβάνονται και τυχόν αποθεματικά και μη διανεμηθέντα κέρδη) δια του αριθμού των μετοχών. Σημειώνουμε ότι χρησιμοποιούμε πάντα τα ίδια κεφάλαια της μητρικής εταιρίας, αφού στις ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις, δε γνωρίζουμε πάντα τη μέθοδο ενοποίησης. Η χρήση της λογιστικής αξίας μίας μετοχής είναι συχνή και είναι και σημαντική. Η λογιστική αξία μίας μετοχής είναι περισσότερο “επικαιροποιημένη” σε σχέση με τον ονομαστική τιμή (ή αξία). Για το λόγο αυτό έχει σημασία να συγκρίνουμε την τρέχουσα τιμή με τη λογιστική.

Τέλος, τρίτη είναι η “εσωτερική αξία” (*) της μετοχής (intrinsic value). Στην εσωτερική αξία συμπεριλαμβάνονται και οι υπεραξίες (ή και οι υποαξίες) των παγίων στοιχείων του ενεργητικού της εταιρίας ή ακόμη και τα άυλα περιουσιακά της στοιχεία. Απ’ αυτό συνεπάγεται ότι ο υπολογισμός της “εσωτερικής αξίας” είναι δύσκολος και υποκειμενικός και γι’ αυτό η -με αυτή την έννοια- “εσωτερική αξία” δε μπορεί να έχει ευρεία χρήση.

Συχνά, η έννοια της λογιστικής αξίας, συγχέεται με την έννοια της εσωτερικής αξίας. Αυτό συμβαίνει τόσο στην Ελλάδα, όσο και σε άλλες χώρες. Στις περισσότερες περιπτώσεις όταν γίνεται αναφορά στην “εσωτερική αξία” στην ουσία εννοείται η “λογιστική αξία” μίας μετοχής. Επειδή και στο περιοδικό ΧΡΗΜΑ & ΑΓΟΡΑ θέλουμε να ακολουθούμε την ορολογία που συνήθως χρησιμοποιείται, όταν αναφερόμαστε στην “εσωτερική αξία” μίας μετοχής, θα εννοούμε τη “λογιστική αξία”. Όταν θέλουμε να αναφερθούμε στην (κανονική) εσωτερική αξία, θα το διευκρινίζουμε, χρησιμοποιώντας παράλληλα και την αγγλική λέξη “intrinsic”.

 

Για να κατανοήσουμε τη διαφορά μεταξύ της λογιστικής και της εσωτερικής (intrinsic) αξίας μίας μετοχής εταιρίας ας υποθέσουμε ότι μία ΑΕΕΑΠ έχει στην κυριότητά της ένα ακίνητο, κοντά στο οποίο θα δημιουργηθεί ένας σταθμός του μετρό. Στα λογιστικά της βιβλία, η αξία του ακινήτου έστω ότι είναι € 1,0 εκατομμύριο. Τότε, στη λογιστική αξία της μετοχής, το ακίνητο αυτό θα αποτιμάται προς € 1,0 εκατομμύριο. Όμως, όλοι στην αγορά γνωρίζουν ότι, η αξία του ακινήτου ανεβαίνει και ότι αν κάποιος θέλει να αγοράσει ένα παρόμοιο, θα πρέπει να πληρώσει € 2,0 εκατομμύρια. Στην “εσωτερική - intrinsic- αξία”

της μετοχής, το ακίνητο θα πρέπει να υπολογίζεται προς € 2,0 εκατομμύρια.

 

Σημειώνουμε τέλος ότι οι διαφορές αυτές τελικά αποτιμώνται στα βιβλία της εταιρίας, των τακτικών εκτιμήσεων από ορκωτούς εκτιμητές και καταχωρούνται οι υπεραξίες ή οι υποαξίες. Όμως, πώς τελικά γίνονται οι αγοραπωλησίες; Με την υποσημείωση αυτή θέλουμε να καταγράψουμε και ορισμένες πηγές “αταξιών” που μπορούν να υπάρξουν στη διαχείριση των εταιριών αυτών, όπως άλλωστε υπάρχουν σε κάθε εταιρία. Και τελικά, είναι θέμα λειτουργίας των θεσμών και των ανθρώπων, το κατά πόσο οι “εταιρικοί μηχανισμοί” λειτουργούν ορθά.

 

Δείτε το άρθρο στο site του “Χ&Α”.

 

 


Εγγραφή RSS για αυτά τα σχόλια Σχόλια (0)

συνολικά: | προβολή:

Σχολιάστε το άρθρο comment

Παρακαλώ εισάγετε τον κωδικό που βλέπετε στην εικόνα:

Eshop
  • email Αποστολή άρθρου
  • print Εμφάνιση εκτύπωσης
  • Plain text Προβολή ώς Plain Text