Sunrise vs. Galaxy Cosmos: «Ακτινογραφία» στα δύο νέα Mezz του Χρηματιστηρίου

Αρχίζει σήμερα η διαπραγμάτευση στην Εναλλακτική Αγορά των μετοχών των δύο οχημάτων με κύρια περιουσιακά στοιχεία ομόλογα μεσαίας εξοφλητικής προτεραιότητας - mezzanine. Πώς προσδιορίζεται η αξία τους και από τι θα εξαρτηθεί η πορεία τους.

Πανομοιότυπη σύνθεση, δομή, όρους αποπληρωμής (Waterfall), μέγεθος ακόμα και αποτίμηση εμφανίζουν το Sunrise Mezz και το Galaxy Cosmos, η διαπραγμάτευση των μετοχών των οποίων αρχίζει σήμερα στην Εναλλακτική Αγορά (ΕΝ.Α Plus) του Χρηματιστηρίου Αθηνών.

Η ομοιότητα δεν είναι συμπτωματική, καθώς πρόκειται για δύο συναλλαγές που πραγματοποιήθηκαν στο πλαίσιο του Σχεδίου «Ηρακλής» και συμμορφώνονται πλήρως με το πλαίσιο και τους κανόνες του σχεδίου. Πρακτικά, εκτός της πρώτης συναλλαγής, που πραγματοποίησε η Eurobank, με το Cairo Mezz οι υπόλοιπες ακολουθούν τις απαιτήσεις του «Ηρακλή».

Galaxy Cosmos Mezz και Sunrise Mezz αποτελούν δύο εταιρίες ειδικού σκοπού, στις οποίες Alpha Bank και Τράπεζα Πειραιώς εισέφεραν μεγάλο μέρος των ομολόγων μεσαίας εξοφλητικής προτεραιότητας, γνωστά ως mezzanine, καθώς και ομολογίες χαμηλής εξασφάλισης (junior notes).

Τα mezzanine όμως, είναι αυτά που εμπεριέχουν αξία: σύμφωνα με την αποτίμηση που διενήργησε η Grant Thornton στην Galaxy Cosmos Mezz, τα mezzanine ομόλογα αποτελούν το 94,52% του ενεργητικού της εταιρίας, ενώ στην Sunrise Mezz τα mezzanine ομόλογα αποτελούν το 99,64% του ενεργητικού. Η Τράπεζα Πειραιώς προχώρησε στη διανομή δωρεάν στους μετόχους της των μετοχών της Sunrise Mezz με αναλογία 1 μετοχή της Sunrise Mezz για κάθε 7 μετοχές της τράπεζας, ενώ η αναλογία για τους μετόχους της Alpha Bank ήταν 1 μετοχή  Galaxy Cosmos για κάθε 27 μετοχές Alpha.

Τόσο στην περίπτωση της Τράπεζας Πειραιώς όσο και της Alpha Bank η Δευτέρα 24 Οκτωβρίου 2022 ήταν η τελευταία ημέρα διαπραγμάτευσης των μετοχών των δυο τραπεζών με το δικαίωμα στη διανομή των μετοχών της Sunrise Mezz  και Galaxy Cosmos Mezz αντίστοιχα.

Πρόκειται για δύο ειδικού τύπου επενδυτικά σχήματα, υψηλού κινδύνου, η επιτυχία των οποίων στηρίζεται στο βαθμό ανάκτησης περιουσιακών στοιχείων από «κόκκινα» δάνεια που συνδέονται με τις mezzanine ομολογίες. Οι ομολογίες ενδιάμεσου κινδύνου βρίσκονται κάτω από τις υψηλής εξασφάλισης ομολογίες (senior notes) και υψηλότερα από τις ομολογίες χαμηλής εξασφάλισης (junior notes).

Η αξία των δυο εταιριών προσδιορίζεται κατά κύριο λόγο από δυο στοιχεία:

- την πορεία των ανακτήσεων από «κόκκινα» δάνεια και την ποιότητα των εγγυήσεων με τα οποία συνδέονται τα δάνεια που τιλοποιήθηκαν,

- την αποτίμηση των ομολόγων που έχουν στην κατοχή τους.

Η επιτυχής εκτέλεση των business plan, η επιτάχυνση της ανάκαμψης της αγοράς ακινήτων και της οικονομίας, η βελτίωση της πιστοληπτικής αξιολόγησης της χώρας μπορεί να οδηγήσουν σε σημαντική αύξηση της αποτίμησης των ομολόγων που έχουν οι δύο εταιρείες στο χαρτοφυλάκιό τους. Μέχρι στιγμής οι εταιρίες αυτές έχουν έναν μεγάλο σύμμαχο: την αγορά ακινήτων, η εξαιρετική πορεία της οποίας βοηθά αποφασιστικά στις ανακτήσεις. Από την άλλη πλευρά, όμως οι ατελείωτες δυσλειτουργίες στους πλειστηριασμούς, με τελευταία την εμπλοκή που έχει δημιουργηθεί μετά από αποφάσεις του Αρείου Πάγου, δημιουργούν μεγάλες ανησυχίες για την επίτευξη των στόχων ανάκτησης που προβλέπονται στα business plan.

Εξαιρετικά κρίσιμο στοιχείο είναι επίσης το waterfall, η προτεραιότητα του προγράμματος κλιμακωτών αποπληρωμών, δηλαδή με ποια σειρά και προτεραιότητα θα πληρωθούν από τα έσοδα των ανακτήσεων οι δικαιούχοι.

Τα waterfall τόσο του Sunrise Mezz όσο και του Galaxy Cosmos Mezz όπως και του Phoenix Vega Mezz προβλέπουν την αποπληρωμή των τόκων των mezzanine με υψηλή προτεραιότητα πριν την αποπληρωμή του κεφαλαίου των senior ομολόγων. Αντίθετα το waterfall της πρώτης σχετικής συναλλαγής, του Cairo Mezz, προβλέπει την πληρωμή των τόκων των mezzanine μετά την αποπληρωμή των τόκων αλλά και του κεφαλαίου των senior ομολόγων, δυσκολία που αποτυπώνεται στην κεφαλαιοποίηση του Cairo, η οποία υπολείπεται σημαντικά αυτής του Phoenix Vega Mezz.

Σημειώνεται ότι πριν τους κατόχους των ομολόγων πρέπει να πληρωθούν οι αμοιβές των servicers, οι προμήθειες του Σχεδίου «Ηρακλής», διάφορα έξοδα κ.α.

Sunrise Mezz

Στη Sunrise Mezz έχουν μεταβιβαστεί από την Τράπεζα Πειραιώς ομολογίες ενδιάμεσης εξασφάλισης ύψους (mezzanine) 162,2 εκατ. ευρώ και ομολογίες χαμηλής εξασφάλισης (junior) ύψους 2,552 δισ. ευρώ. Η Grant Thornton εκτίμησε την μέση εύλογη αξία των ομολόγων αυτών, στη σχετική Έκθεση Αποτίμησης, στα 24,9 εκατ. ευρώ των mezzanine ομολόγων και στα 89.000 ευρώ των junior ομολόγων. Η συνολική εύλογη αξία του χαρτοφυλακίου της Sunrise Mezz εκτιμάται από την Grant Thornton σε 25,004 εκατ. ευρώ.

Στην ουσία τα ομόλογα μειωμένης εξασφάλισης, που η αξία τους σήμερα δεν ξεπερνά τα λίγες χιλιάδες ευρώ, αποτελούν ένα «option αγοράς» ενός πολύ αισιόδοξου σεναρίου για την πορεία της εγχώριας οικονομίας τα επόμενα χρόνια, την πορεία της αγοράς ακινήτων αλλά και την αποτελεσματικότητα των servicers να μεγιστοποιήσουν τις ανακτήσεις από τα «κόκκινα» δάνεια που διαχειρίζονται. Η τρέχουσα αξία τους είναι πρακτικά μηδενική και, αν τελικά η πορεία των ανακτήσεων και της οικονομίας εξελιχθούν εξαιρετικά θετικά, τότε τα junior μπορεί να οδηγήσουν σε υπεραποδόσεις.

Η ονομαστική αξία της μετοχής έχει οριστεί στα 0,14 ευρώ που αντιστοιχεί σε κεφαλαιοποίηση 25 εκατ. ευρώ.

Το  Waterfall του Sunrise Mezz

- Κόστη Εκδότη Ομολογιών, Αμοιβές Διαχειριστή Χαρτοφυλακίου, Κόστη Τιτλοποίησης, (Προμήθειες Νομικών Διαδικασιών, Εισφορές) και Κέρδη Εκδότη Ομολογιών,

- Προμήθειες Εγγυητικών Επιστολών,

- Προμήθειες Δημοσίου, λόγω της παροχής εγγυήσεων μέσω του «Προγράμματος Ηρακλής», (N. 4649/2019), αναφορικά με τις Ομολογίες Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας,

- Τόκοι Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας Σειράς Α (συμπεριλαμβανομένων  Αναβαλλόμενων Τόκων),

-Αποθεματικά,

- Τόκοι Ομολογιών Μεσαίας Εξοφλητικής Προτεραιότητας Σειράς Β1 & Β2, (συμπεριλαμβανομένων Αναβαλλόμενων Τόκων),

(i) Αποπληρωμές Κεφαλαίου Ομολογιών Σειράς Α (έως την πλήρη εξόφλησή τους),

- Αποπληρωμές Κεφαλαίου Ομολογιών Σειράς Β1 & Β2 (έως την πλήρη εξόφλησή τους),

- Αποπληρωμές Τόκου και Κεφαλαίου Ομολογιών Χαμηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας, Σειράς C1 & C2 (μετά την πλήρη αποπληρωμή των Ομολογιών Σειράς A & Σειράς B).

Galaxy Cosmos Mezz

Στην Galaxy Cosmos Mezz έχουν μεταβιβαστεί από την Alpha Bank ομολογίες ενδιάμεσης εξασφάλισης ύψους (mezzanine) 423,7 εκατ. ευρώ και ομολογίες χαμηλής εξασφάλισης (junior) ύψους 3,432 δισ. ευρώ. Η Grant Thornton εκτίμησε τη μέση εύλογη αξία των ομολόγων αυτών, στη σχετική Έκθεση Αποτίμησης, στα 22,19 εκατ. ευρώ των mezzanine ομολόγων και στα 307.000 ευρώ των junior ομολόγων. Η συνολική εύλογη αξία του χαρτοφυλακίου της Galaxy Cosmos Mezz εκτιμάται από την Grant Thornton σε 22,496 εκατ. ευρώ.

Το waterfall του Galaxy Cosmos Mezz αν και περιλαμβάνει περισσότερα βήματα, στην πράξη όμως είναι πανομοιότυπο με αυτό της Sunrise, δηλαδή προβλέπει την πληρωμή των τόκων των mezzanine πριν την αποπληρωμή του κεφαλαίου των seniοr.

Η ονομαστική αξία της μετοχής έχει οριστεί στα 0,27 ευρώ που αντιστοιχεί σε κεφαλαιοποίηση 23,474 εκατ. ευρώ.

Το Waterfall του Galaxy Cosmos Mezz

- Εισφορά ν. 128/1975, Ασφάλιστρα, Έξοδα για την Έκδοση Εγγυητικών Επιστολών, ποσά οφειλόμενα στον Θεματοφύλακα Ομολογιών και στον Θεματοφύλακα Εξασφαλίσεων,

- Λοιπά έξοδα Εκδότη (νομικά έξοδα κλπ.),

- Λοιπά κόστη τιτλοποίησης (ποσά οφειλόμενα στην Τράπεζα Λογαριασμών, στον Πάροχο Εταιρικών Υπηρεσιών, στον Διαχειριστή Πληρωμών κλπ.),

- Λοιποί Φόροι,

- Πίστωση Λογαριασμού Κέρδους Εκδότη Ομολογιών (Issuer Profit Ledger),

- Αμοιβές Διαχειριστή Χαρτοφυλακίου,

- Αποπληρωμή τόκων Δανείου Αποθεματικών,

- Αποπληρωμή προμηθειών Δημοσίου, λόγω της παροχής Εγγυήσεων μέσω του προγράμματος «Ηρακλής» (N.4649/ 2019), αναφορικά με τις Ομολογίες Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α),

(i) Αποπληρωμή τόκων Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α) οφειλόμενων σε προηγούμενες Περιόδους Εκτοκισμού, και (ii) Αποπληρωμή τόκων Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α) που καλύφθηκαν από το πρόγραμμα «Ηρακλής»,

- Αποπληρωμή τόκων Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α) οφειλόμενων στην τρέχουσα Περίοδο Εκτοκισμού,

- Πίστωση Αποθεματικού Ρευστότητας Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α) (Class A Liquidity Reserve Fund Ledger),

- Πίστωση Αποθεματικού Εταιρείας Ακινήτων (REOCo),

- Αποπληρωμή κεφαλαίου Δανείου Αποθεματικών,

- Αποπληρωμή τόκων Ομολογιών Μεσαίας Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Β),

(i) Αποπληρωμή κεφαλαίου Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς  Α) έως την πλήρη εξόφλησή τους, και (ii) Αποπληρωμή κεφαλαίου Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α) που καλύφθηκαν από το πρόγραμμα «Ηρακλής»,

- Αποπληρωμή κεφαλαίου Ομολογιών Μεσαίας Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Β) έως την πλήρη εξόφλησή τους (κατόπιν ολοσχερούς εξόφλησης του κεφαλαίου  Ομολογιών Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α),

- Αποπληρωμή κεφαλαίου Ομολογιών Χαμηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Γ) μέχρι του ποσού του €1 (κατόπιν ολοσχερούς εξόφλησης του κεφαλαίου Ομολογιών  Υψηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Α) και Ομολογιών Μεσαίας Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Β),

- Αποπληρωμή Τόκων Ομολογιών Χαμηλής Εξοφλητικής Προτεραιότητας (Σειράς Γ).

 

Γιάννης Παπαδογιάννης

Πηγή: businessdaily.gr