Χρηματιστήριο Αθήνας - Πότε θα έρθουν οι επενδυτές;

Είναι δύσκολο να αντιληφθούμε το μέγεθος της πτώσης της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς στα χρόνια της κρίσης. Η υψηλότερη τιμή του Γενικού Δείκτη κατά τη δεκαετία του 2000 σημειώθηκε στις 31 Οκτωβρίου 2007, στις 5.535 μονάδες. Κατά τη διάρκεια της κρίσης, ο Γενικός Δείκτης υποχώρησε κάτω από τις 500 μονάδες, σε δύο περιπτώσεις. Τον Ιούνιο του 2012, όταν έφθασε στις 476 μονάδες και το Φεβρουάριο του 2016, όταν κατέγραψε 440 μονάδες, που -τότε- ήταν και η χαμηλότερη τιμή 27 ολόκληρων ετών. Δηλαδή, τον Ιούνιο του 2012, ο Γενικός Δείκτης είχε υποχωρήσει κατά 91,4% σε σχέση με το υψηλό του 2007 και το Φεβρουάριο του 2016 είχε υποχωρήσει κατά 92,1%. Τέτοια επίπεδα πτώσης -και μάλιστα, χρηματιστηριακής αγοράς της Ευρωζώνης- σπάνια έχουν καταγραφεί στην παγκόσμια χρηματιστηριακή ιστορία. Και όταν συμβαίνουν, είναι εξαιρετικά δύσκολο, για τη χρηματιστηριακή αγορά, να ανακάμψει.

Τέσσερις είναι οι κυριότεροι λόγοι για τους οποίους, είναι δύσκολο για μία χρηματιστηριακή αγορά να ανακάμψει, μετά από μία χρόνια και καταστροφική κρίση, ή μία κρατική χρεοκοπία: α) η κατάσταση της οικονομίας, β) η έλλειψη εμπιστοσύνης προς τη χώρα, από εγχώριους και διεθνείς επενδυτές, γ) η έλλειψη εγχώριων κεφαλαίων και δ) η έλλειψη αξιόλογων εισηγμένων επιχειρήσεων. Όλοι από τους παράγοντες αυτούς συντρέχουν σήμερα στην ελληνική οικονομία και τη χρηματιστηριακή αγορά. Η θεραπεία από τα παραπάνω προβλήματα είναι μία διαδικασία πολυετής και επίπονη, η οποία -βεβαίως- έχει ξεκινήσει εδώ και αρκετό καιρό και εξελίσσεται μέχρι και σήμερα.

Πότε ξεκίνησε; Αν θεωρήσουμε ότι η “αναπήδηση” της χρηματιστηριακής αγοράς μετά το χαμηλό επίπεδο του Φεβρουαρίου του 2016, έγινε αντανακλαστικά, από εσωτερικούς μηχανισμούς της αγοράς, τότε μπορούμε να εκτιμήσουμε ότι η πραγματική βελτίωση του κλίματος εμπιστοσύνης προς αυτή άρχισε να καταγράφεται από το φθινόπωρο του 2018, όταν δηλαδή κατέστη εμφανής η πολιτική (εγχώρια και ευρωπαϊκή) διάθεση για την ταχεία εξεύρεση λύσης στο τραπεζικό πρόβλημα της χώρας. Στη χρηματιστηριακή αγορά, αυτό έχει καταγραφεί με την έναρξη της ανοδικής φάσης (bull market) που διανύουμε μέχρι σήμερα (δείτε εδώ), δηλαδή αμέσως μετά από τη λήξη των προγραμμάτων στήριξης της χώρας (Αύγουστος 2018).

Από τότε παρατηρείται μία σταθερή διαδικασία βελτίωσης της εμπιστοσύνης προς την οικονομία της χώρας, τόσο στο εσωτερικό, όσο και στο εξωτερικό, η οποία, βασιζόμενη στη βελτίωση των μακροοικονομικών δεικτών, σε χρηματοοικονομικό επίπεδο εκφράζεται με διάφορους τρόπους: πτώση των επιτοκίων των ελληνικών ομολόγων, άνοδος του δείκτη τιμών του χρηματιστηρίου, αύξηση των συναλλαγών και των ενεργών μερίδων των επενδυτών, αύξηση της διακράτησης τίτλων από ξένους επενδυτές, βελτίωση της λειτουργίας του τραπεζικού συστήματος, επιστροφή κεφαλαίων στις τράπεζες και αύξηση του αριθμού των κυκλοφορούντων μεριδίων των μετοχικών αμοιβαίων κεφαλαίων.

Αυτά είναι απλά η πρώτη φάση της διαδικασίας ανάκαμψης. Θα πρέπει να “θεραπευτούν” όλα τα προβλήματα που αναφέραμε παραπάνω και μάλιστα, τα βήματα αυτά θα πρέπει να γίνουν ταυτόχρονα σε όλους τους τομείς.

Για τον -ακόμη μικρό- κύκλο ατόμων που ασχολούμαστε με τις χρηματιστηριακές επενδύσεις, η επίδειξη εμπιστοσύνης προς τις προοπτικές της χρηματιστηριακής αγοράς είναι κάτι αυτονόητο ή εύκολο να εκδηλωθεί, όμως δεν είναι αυτό το αίσθημα του μέσου πολίτη της ελληνικής κοινωνίας. Για τον μέσο πολίτη -και κυρίως για τους πολίτες που έπαθαν μεγάλη οικονομική βλάβη από την προηγούμενη δραστηριοποίησή τους- το Χρηματιστήριο εξακολουθεί να είναι κατεστραμμένο και χώρος σκανδάλων και εξαπάτησης. Για να βελτιωθεί αυτή η αντίληψη, θα περάσει ακόμη αρκετός καιρός και θα απαιτηθούν προσπάθειες από τους φορείς της χρηματιστηριακής αγοράς και της Πολιτείας. Αλλά και προς αυτή την κατεύθυνση γίνονται βήματα.

Σε μελέτη που συνέγραψαν για το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο οι οικονομολόγοι Eduardo Borensztein και Ugo Panizza, τον Οκτώβριο του 2008, με τίτλο "The Costs of Sovereign Default" (Τα κόστη από τη χρεοκοπία ενός κυρίαρχου Κράτους), εξετάζονται οι περιπτώσεις χρεοκοπιών κρατών κατά τα τελευταία 200 περίπου χρόνια και εξάγονται συμπεράσματα για την εξέλιξη των συνεπειών μετά από τη χρεοκοπία μιας χώρας.

Βεβαίως, η χρεοκοπία μιας χώρας αποτελεί πάντα μία ξεχωριστή περίπτωση με διαφορετικά στοιχεία. Όμως, έχει παρατηρηθεί ότι, σε γενικές γραμμές, η συμπεριφορά των αγορών και της διεθνούς κοινότητας γενικότερα απέναντι σε ένα κράτος που χρεοκοπεί, δε μεταβάλλεται ριζικά, από περίπτωση σε περίπτωση.

Με βάση τα πορίσματα της έρευνας αυτής, οι Eduardo Borensztein και Ugo Panizza κατέληξαν ότι οι συνέπειες από τη χρεοκοπία ενός κράτους, προσδιορίζονται: α) στη φήμη του κράτους (εξειδικεύεται στη συμμετοχή και στους όρους συμμετοχής του κράτους στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου στο μέλλον), β) στις εμπορικές σχέσεις του κράτους, γ) στο εσωτερικό κόστος (βλάβη στην εσωτερική οικονομία και στο χρηματοοικονομικό σύστημα του κράτους) και δ) στο πολιτικό κόστος.

Η βλάβη στη φήμη του κράτους, συνιστά την περισσότερο σημαντική συνέπεια, αφού η φήμη μίας χώρας επιδρά ποικιλοτρόπως σε μία μεγάλη σειρά παραγόντων. Με βάση τη μελέτη καταδεικνύεται ότι, μια χώρα που έχει χρεοκοπήσει, αποκλείεται μεν από τις διεθνείς χρηματοοικονομικές αγορές, αλλά συνήθως ο αποκλεισμός αυτός διαρκεί για ένα διάστημα 4 έως 5 ετών. Υπολογίζεται ότι, για τις χώρες που χρεοκόπησαν κατά τη δεκαετία του 1980, αυτές μπόρεσαν να επανεισέλθουν στις διεθνείς αγορές μετά από περίπου (κατά μέσο όρο) τέσσερα χρόνια. Παράλληλα, αποδεικνύεται ότι, μετά την επάνοδο μίας χώρας στις αγορές, οι επενδυτές τείνουν να ξεχνούν, ή να μην ενδιαφέρονται για το "κακό" παρελθόν της. Οι παράγοντες που προσδιορίζουν τη συμπεριφορά των επενδυτών απέναντι στη χώρα είναι οι γενικές συνθήκες των αγορών για τη συγκεκριμένη περιοχή ή ομάδα χωρών και τα (καινούργια) θεμελιώδη στοιχεία της χώρας. Δηλαδή, εάν οι επενδυτές "μυρίζονται" περιθώριο κέρδους, δεν έχουν κανένα πρόβλημα να χρηματοδοτήσουν ή να επενδύσουν εκ νέου τη χώρα.

Οι οίκοι αξιολόγησης συνήθως βαθμολογούν τη χώρα που έχει χρεοκοπήσει με μία έως δύο βαθμίδες χαμηλότερα απ' ότι θα τη βαθμολογούσαν υπό κανονικές συνθήκες. Δεν είναι απολύτως ξεκάθαρο για πόσο διάστημα διατηρείται αυτή η συμπεριφορά των οίκων αξιολόγησης. Όμως, σύμφωνα με μελέτες διαφόρων ερευνητών, η συμπεριφορά αυτή είναι αρκετά βραχυπρόθεσμη (αποδεικνύοντας ότι οι αγορές έχουν "βραχυχρόνια μνήμη") και μπορεί να κρατήσει από 1 έως 3 χρόνια μετά την επιστροφή της χώρας στις διεθνείς χρηματαγορές.

Τέλος, η πρακτική λέει ότι, κάθε βαθμίδα αξιολόγησης από τους επενδυτικούς οίκους, συνήθως έχει μία διαφορά των επιτοκίων κατά περίπου 0,50%. Συνεπώς, σύμφωνα με το παραπάνω, το κόστος δανεισμού της χώρας αυξάνεται κατά 0,50% έως 1,00%, σε σχέση με το κόστος το οποίο θα είχε η χώρα με βάση τα συγκεκριμένα θεμελιώδη στοιχεία της. Όμως, η επίδραση αυτή είναι βραχυχρόνια.

Η μελέτη των δύο οικονομολόγων του ΔΝΤ γράφτηκε το 2008, με τη χρήση στοιχείων πολλών παλαιότερων δεκαετιών. Τα συμπεράσματά της, αρχικά ίσχυσαν και στην περίπτωση της Ελλάδας, αλλά κατά το τελευταίο διάστημα δείχνουν να ανατρέπονται.

Εάν η Ελλάδα δεν είχε χρεοκοπήσει, σήμερα το επιτόκιο των 10ετών ομολόγων της θα είχε μία απόδοση λίγο πάνω από το 0% αντί του υφιστάμενου 1,402%, ή καλύτερα, λίγο πάνω από το επιτόκιο του Βελγίου (αξιολόγηση “ΑΑ” και επιτόκιο -0,023% σήμερα) και ίσα περίπου με αυτό της Πορτογαλίας (αξιολόγηση “ΒΒΒ” και επιτόκιο 0,343% σήμερα). (Δείτε εδώ)

Η αξιολόγηση της Ελλάδας, είναι κατά 9 βαθμίδες χαμηλότερη του Βελγίου και η διαφορά των επιτοκίων είναι περίπου 1,425%. Όμως, το φθινόπωρο του 2018, η διαφορά τους ήταν 3,20%, διαφορά η οποία ήταν πιο “φυσιολογική” λαμβάνοντας υπ’ όψη το επίπεδο αξιολόγησης της κάθε χώρας. Κάτι ανάλογο συμβαίνει και με την Πορτογαλία. Η αξιολόγηση της Ελλάδας είναι κατά 4 μονάδες χαμηλότερη της Πορτογαλίας και η διαφορά των επιτοκίων είναι περίπου 1,060%. Το φθινόπωτο του 2018, η διαφορά τους ήταν 2,400% και συμβάδιζε με τη διαφορά στο επίπεδο αξιολόγησης. Τα παραπάνω στοιχεία εμφανίζονται στο παρακείμενο διάγραμμα (δείτε και εδώ).

Τί συμβαίνει; Κατά την άποψή μας -και κατά την άποψη πολλών ακόμη- στις αγορές ομολόγων (οι οποίες έχουν ομοιότητες με τις αγορές μετοχών και συνδέονται μ’ αυτές), τα ομόλογα της Ελλάδας τείνουν να αντιμετωπίζονται ωσάν να κατηγοριοποιούνται στην επενδυτική βαθμίδα (investment grade), παρά το γεγονός ότι ακόμη απέχουν τρεις ολόκληρες βαθμίδες από το επίπεδο αυτό. Με άλλα λόγια, οι διεθνείς επενδυτές, έσπευσαν να τοποθετηθούν στα ελληνικά ομόλογα θεωρώντας ότι ο κίνδυνος που εμπεριέχουν είναι μειωμένος, σε σχέση με τον κίνδυνο που προσδιορίζει η θέση τους στην κλίμακα αξιολόγησης των οίκων.

Δείτε το διάγραμμα διαδραστικά εδώ.

Η συμπεριφορά του Χρηματιστηρίου της Αθήνας είναι καλύτερη από τη συνήθη συμπεριφορά μιας χρηματιστηριακής αγοράς που επιστρέφει από την “καταστροφή”. Οι αποδόσεις είναι υψηλές και οι συναλλαγές αυξάνονται. Τα στοιχεία κερδοφορίας και μερισματικής απόδοσης των εταιριών είναι βελτιούμενα και οι εκτιμήσεις για το 2020 είναι αισιόδοξες (δείτε σελίδα …) Οι εκδόσεις ομολόγων ελληνικών εταιριών υπερκαλύπτονται χωρίς δυσκολία. Η συμμετοχή των ξένων είναι αυξανόμενη. Η πρώτη ομάδα επενδυτών, αυτοί που -συνήθως- δρουν ταχύτερα και αναλαμβάνουν υψηλότερο ρίσκο, έχει επιστρέψει.

Προεξοφλώντας τις εξελίξεις, η δεύτερη ομάδα επενδυτών (εγχωρίων και ξένων) θα αρχίσει να επιστρέφει -ή να έρχεται για πρώτη φορά- στην ελληνική αγορά, γύρω στα μέσα του 2020, όταν δηλαδή θα αυξάνεται η φιλολογία για την αξιολόγηση της Ελλάδας στην “επενδυτική βαθμίδα”. Προϋπόθεση για να συμβεί αυτό είναι να κινηθεί ομαλά και αναπτυξιακά η ελληνική οικονομία και να επιτύχει ομαλά κέρδη η χρηματιστηριακή αγορά και η αγορά των ομολόγων. Στο σημείο εκείνο, οι όγκοι συναλλαγών θα αρχίσουν να αυξάνονται και θα υπάρξουν πιέσεις για την εισαγωγή νέων εταιριών στο Χρηματιστήριο -κάτι για το οποίο θα πρέπει να ασχοληθεί η διοίκηση του Χρηματιστηρίου και η Κυβέρνηση.

Η τρίτη ομάδα επενδυτών, θα περιμένει την επάνοδο της χώρας σε επίπεδο “επενδυτικής βαθμίδας”. Αυτό εκτιμάται ότι θα συμβεί κατά τη διάρκεια του 2021. Θα είναι η πλέον ογκώδης ομάδα, αφού θα αποτελείται από μεγάλους -και σε μεγάλο ποσοστό  μακροχρόνιους- ξένους θεσμικούς επενδυτές και από μεγάλο αριθμό ελλήνων επενδυτών, μεγάλο μέρος των οποίων θα στραφεί στις επενδύσεις συλλογικού χαρακτήρα (Αμοιβαία Κεφάλαια).

Καλώς εχόντων των πραγμάτων, στην ελληνική οικονομία και -κυρίως- στις διεθνείς αγορές, στο σημείο εκείνο, η χρηματιστηριακή αγορά δε θα κινδυνεύσει να  υποχωρήσει επειδή θα έχει σημειώσει περαιτέρω άνοδο μέχρι τότε. Αλλά, θα αρχίσει να κινείται πιο ομαλά, τοποθετημένη σε μία μακροχρόνια τροχιά, όπως συμβαίνει με όλες τις χρηματιστηριακές αγορές αναπτυγμένων κρατών.

Το πρόβλημα που θα υπάρξει τότε θα έχει να κάνει με το αν η χρηματιστηριακή αγορά “χωράει” περισσότερους επενδυτές. Επειδή σήμερα έχει ξαναγίνει ρηχή και οι επιλογές έχουν περιοριστεί. Όμως, εκτιμούμε ότι, αυτό το πρόβλημα, θα το λύσει -με την πρόνοια και τη συνδρομή της Κυβέρνησης- το ίδιο το “αόρατο χέρι” των αγορών.