Η διαχρονική εξέταση της διάρθρωσης των μετοχικών Αμοιβαίων Κεφαλαίων

Ας παρακολουθήσουμε την εξέλιξη των τοποθετήσεων των Αμοιβαίων Κεφαλαίων, σε ελληνικές μετοχές.

Στις 31/12/2018, οι τοποθετήσεις έφταναν στο 94,4%. Ήταν μία περίοδος που η χρηματιστηριακή αγορά είχε ξεκινήσει να κινείται ανοδικά, με εξαίρεση τον τραπεζικό κλάδο. Την περίοδο εκείνη, το κλίμα στην αγορά ήταν θετικό, όπως επίσης ήταν και οι προοπτικές. Μπορούμε να θεωρήσουμε ότι ορθά οι τοποθετήσεις σε μετοχές βρίσκονταν σε εκείνο το επίπεδο.

Στις 31/12/2019, το ποσοστό των χαρτοφυλακίων σε μετοχές έφτανε στο 95,2%. Όμως, τότε, η κατάσταση έχει ήδη αλλάξει αρκετά. Η οικονομία έδειχνε σαφή σημάδια κόπωσης (αργότερα αποδείχτηκε ότι είχε ήδη εισέλθει σε ύφεση από το δ’ τρίμηνο του 2019) και οι προβλέψεις ανέφεραν μειωμένη κερδοφορία για το έτος 2020, ενώ επανεμφανίζονταν οι δυσκολίες διαχείρισης των “κόκκινων δανείων” του τραπεζικού τομέα. Η διατήρηση ποσοστού 95,2% σε μία τέτοια φάση, ήταν αδικαιολόγητη.

Και στη συνέχεια, ακολούθησε η πανδημία και η πτώση της χρηματιστηριακής αγοράς στο γ’ δεκαήμερο του Φεβρουαρίου και στα μέσα Μαρτίου. Και όμως, παρά τα όσα είχαν συμβεί και την είσοδο όλου του κόσμου σε μία καταστροφική φάση απαγορεύσεων κυκλοφορίας (lockdown), στις 31/3/2020, τα χαρτοφυλάκια των μετοχικών Αμοιβαίων Κεφαλαίων ήταν τοποθετημένα σε μετοχές σε ποσοστό 91,2%! Το ποσοστό αυτό ήταν απαράδεκτα -και επικίνδυνα- υψηλό.

Στις 30/6/2020, το ποσοστό αυτό έφτανε στο 91,9%, ενώ είχε αυξηθεί στο 93,4% στις 30/9/2020, καθώς η χώρα -αλλά και ολόκληρο το βόρειο ημισφαίριο-  εισερχόταν σε μία δεύτερη φάση πανδημίας, χωρίς να έχει ακόμη εμφανιστεί η προοπτική εμβολίων ή θεραπευτικών φαρμάκων.

Βέβαια, δεν είναι μόνον η εξεταζόμενη περίοδος (2018-2020). Κατά το μεγαλύτερο μέρος της προηγούμενης δεκαετίες και κατά τη διάρκεια της μεγαλύτερης οικονομικής και χρηματοοικονομικής κρίσης που βίωσε η χώρα, τα μετοχικά Αμοιβαία Κεφάλαια (ως κλάδος και με ελάχιστες εξαιρέσεις) ακολούθησαν την ίδια πρακτική: αποφυγή ενεργητικής διαχείρισης, διατήρηση μετοχών σε ποσοστό από 90% έως 98%, καμία προσπάθεια για εκμετάλλευση των (τεράστιων) διακυμάνσεων που πραγματοποιεί η ελληνική αγορά και -όπως θα δούμε και παρακάτω- χωρίς κάποια “φαντασία” στην επιλογή κλάδων ή εταιριών, ή έστω κάποια μικρή διασπορά σε αγορές του εξωτερικού. Με την πρακτική αυτή, ο κλάδος των μετοχικών Αμοιβαίων Κεφαλαίων απλά ακολουθεί την πορεία του Γενικού Δείκτη, με ελάχιστες αποκλίσεις, άλλοτε θετικές και άλλοτε αρνητικές. Όμως, η πορεία του Γενικού Δείκτη, καθ’ όλη την τελευταία 12ετία, ως επί το πλείστον, υπήρξε καταστροφική. Και παρέσυρε και τα Αμοιβαία Κεφάλαια.

Δυστυχώς, αυτή η αδυναμία των Αμοιβαίων Κεφαλαίων, ενώ είναι ορατή και επηρεάζει τον κλάδο και συζητείται στις επενδυτικές κοινότητες, δεν έχει γίνει αντικείμενο δημοσιεύσεων (δυστυχώς, για μεγάλο τμήμα της περασμένης 10ετίας, το “Χ&Α” που κατ’ εξοχήν ασχολείται με τα χαρτοφυλάκια των Αμοιβαίων Κεφαλαίων, είχε αναστείλει την κυκλοφορία του), ή ευρύτερων ακαδημαϊκών μελετών.

Εν τούτοις, εντοπίσαμε μία μελέτη των καθηγητών του ΕΚΠΑ κ.κ. Δρόσου Κουτσοκώστα και Σπύρου Παπαθανασίου, οι οποίοι, σε μελέτη που δημοσίευσαν το 2017 στο περιοδικό “Managerial Finance” (Vol. 32, Issue 7, pp 812-827) με τίτλο: “Mutual Funds in Greece: Case Study of Domestic Equity Mutual Funds During Financial Crisis” (δείτε τη μελέτη εδώ), καταλήγουν, μέσω στατιστικής ανάλυσης των αποδόσεων των μετοχικών Αμοιβαίων Κεφαλαίων, στο ίδιο συμπέρασμα με μας: Τα αποτελέσματα αποδεικνύουν ότι, τα Αμοιβαία Κεφάλαια υστέρησαν της απόδοσης του Γενικού Δείκτη του Χρηματιστηρίου, κυρίως λόγω της αδυναμίας των διαχειριστών να πετύχουν σωστό “market timing”. Παράλληλα, η μελέτη αναφέρει ότι, “όταν οι επενδυτές τοποθετούν χρήματα στην ενεργό διαχείριση κεφαλαίων, αναμένουν ότι οι διαχειριστές όχι μόνο θα μπορούν να εντοπίζουν και να επιλέγουν υποτιμημένες μετοχές, αλλά και ότι θα μπορούν να προβλέπουν τις αλλαγές στην κεφαλαιαγορά και αντίστοιχα να αναδιαρθρώνουν τη σύνθεση των χαρτοφυλακίων που διαχειρίζονται” (σελ. 2). Όμως, κάτι τέτοιο, δυστυχώς, δε συμβαίνει.

Τα παραπάνω συμπεράσματα, τεκμηριώνονται και από τους πίνακες 3 και 4, οι οποίοι μάλιστα χρησιμοποιούν στοιχεία περισσότερο “ομαλών” περιόδων, με μικρότερες διακυμάνσεις σε σχέση με την περίοδο που εξέτασαν οι συγγραφείς της παραπάνω μελέτης. Στον Πίνακα 3, εμφανίζονται τα παρακάτω στοιχεία: α) Το σύνολο του Ενεργητικού του κάθε Αμοιβαίου Κεφαλαίου, κατά την 30/9/2020, σε εκατομμύρια ευρώ. β) Στη συνέχεια, εμφανίζεται ο αριθμός των μετοχών που περιέχει το κάθε χαρτοφυλάκιο σε διάφορες χρονικές περιόδους και το ποσοστό του Ενεργητικού που αποτελούν οι μετοχές σε κάθε εξεταζόμενη χρονική περίοδο. γ) Ακολουθεί ο αριθμός των περιπτώσεων που ένα χαρτοφυλάκιο αύξησε ή μείωσε τις θέσεις του, μεταξύ της 31/12/2019 και της 30/9/2020, δηλαδή σε μία περίοδο που συνέβησαν πολύ σημαντικά γεγονότα και που προκάλεσαν μεγάλες διακυμάνσεις στη χρηματιστηριακή αγορά. δ) Τέλος, εμφανίζονται οι αποδόσεις του κάθε Αμοιβαίου Κεφαλαίου για τα έτη 2018, 2019 και 2020 (έως και την 4η Νοεμβρίου 2020).

(Σας δίνουμε ένα παράδειγμα για το πώς να διαβάσετε τον πίνακα: Π.χ. το Αμοιβαίο Κεφάλαιο “3Κ Α/Κ Εσωτερικού”, στις 30/9/2020 είχε Συνολικό Ενεργητικό ίσο με € 34,78 εκατομμύρια,. Στις 30/9/2020 είχε τοποθετημένο το 86,2% του συνολικού ενεργητικού του σε  μετοχές. Εκείνη τη μέρα, είχε στο Χαρτοφυλάκιό του, μετοχές 33 εταιριών. Με τον ίδιο τρόπο διαβάζουμε και τις υπόλοιπες ημερομηνίες. Στην πράσινη και κόκκινη στήλη, διαβάζουμε: Μεταξύ 31/12/2019 και 30/9/2020, αύξησε τη θέση του σε 13 μετοχές και μείωσε τη θέση του σε 25. Το τελευταίο αυτό στοιχείο μας δείχνει την κινητικότητα του Αμοιβαίου Κεφαλαίου, μέσα σε μία περίοδο).

Από τον πίνακα αυτόν παρατηρούμε ότι, κατά μέσο όρο (τελευταία γραμμή του πίνακα), τα Αμοιβαία Κεφάλαια, στις 31/12/2018, είχαν σε μετοχές 93,3% του ενεργητικού τους (η τιμή αυτή διαφέρει ελάχιστα από την τιμή του Πίνακα 2, επειδή στον Πίνακα 3 είναι ο αστάθμητος μέσος όρος, ενώ στον Πίνακα 2, είναι σταθμισμένος. Το ποσοστό αυτό αυξήθηκε σε 94,1% στις 31/12/2019, ενώ υποχώρησε μόλις σε 90,2% στις 31/3/2020, μετά δηλαδή από την εξάπλωση της πανδημίας και το καθολικό lockdown. Η πολιτική αυτή είναι αποτυχημένη.

Και όμως, οι διαχειριστές των χαρτοφυλακίων, είχαν το δικαίωμα να μειώσουν τις θέσεις τους μέχρι και το 65% του Ενεργητικού τους. Και η διαδικασία αυτή θα έπρεπε να είχε ξεκινήσει από τα τέλη Ιανουαρίου ή, έστω, στις αρχές Φεβρουαρίου.

Δείτε τον πίνακα σε περιβάλλον excel εδώ

Στον Πίνακα 4, εμφανίζουμε μία κλαδική ανάλυση των χαρτοφυλακίων των Αμοιβαίων Κεφαλαίων, με βάση τον τρόπο που προσδιορίζονται οι μετοχές από τους κλαδικούς δείκτες του Χρηματιστηρίου της Αθήνας, ή από κλάδους που δημιουργήσαμε εμείς (οι μετοχές αναφέρονται είτε στους συνδέσμους που υπάρχουν στο όνομα του κλάδου, είτε στο κάτω μέρος του πίνακα). Από τον πίνακα παρατηρούμε ότι, η επιλογή επιχειρηματικών κλάδων ή μετοχών, για αρκετά Αμοιβαία Κεφάλαια, είναι προβληματική. Για παράδειγμα, θεωρούμε απαράδεκτο να υπάρχουν Αμοιβαία Κεφάλαια που να έχουν το 18% του Ενεργητικού τους σε μετοχές τραπεζών. Βεβαίως, όπως κάποιος μπορεί να δει στα στοιχεία των κάθε ενός από τα Αμοιβαία Κεφάλαια (δείτε εδώ), τα ποσοστά αυτά ήταν πολύ μεγαλύτερα σε προηγούμενα τρίμηνα και απλά, στις 30/9/2020, εμφανίζονται με αυτά τα ποσοστά, επειδή ο κλάδος των τραπεζών έχει καταρρεύσει και έχει απολέσει πάνω από το 50% της αξίας του. Δεν είναι σπάνιες οι περιπτώσεις που, στις αρχές του έτους, υπήρχαν χαρτοφυλάκια που είχαν τοποθετήσει σε τράπεζες το 25% του ενεργητικού τους, είτε και μεγαλύτερο.

Επίσης, δε μπορούμε να κατανοήσουμε, γιατί θα πρέπει το Αμοιβαίο Κεφάλαιο κάποιας τράπεζας να κατέχει μετοχές της Τράπεζας, και μάλιστα σε περιόδους που οι τιμές των τραπεζικών μετοχών καταρρέουν. Πόσο εξυπηρετεί αυτό τον μεριδιούχο επενδυτή;

Θέλουμε επίσης να επισημάνουμε την σχεδόν παντελή απουσία ξένων μετοχών (στο σύνολο του ενεργητικού, συμμετέχουν μόλις κατά 0,2%) και εταιρικών (ή και ξένων) ομολόγων, έστω στα μικρά όρια που επιτρέπει η νομοθεσία γι’ αυτού του τύπου Αμοιβαία Κεφάλαια.

Το Χρηματιστήριο της Αθήνας είναι το μόνο χρηματιστήριο στον κόσμο που δεν έχει ξεπεράσει τα επίπεδα τιμών του Γενικού Δείκτη του 1999 -ή ακόμη πιο τραγικά, βρίσκεται κατά 89% κάτω από το “υψηλό” του Γενικού Δείκτη κατά το 1999. Και τα μετοχικά Αμοιβαία Κεφάλαια, επί τόσα χρόνια, αποφεύγουν να αγοράσουν κάποιες ξένες μετοχές και, τέλος πάντων, να αναπτύξουν μία στρατηγική η οποία θα μπορούσε να ξεπεράσει τις αγκυλώσεις της νομοθεσίας ή την κάκιστη συγκυρία (που κρατά πολλά χρόνια) και να πετύχουν κάποια καλύτερη απόδοση για τους μεριδιούχους τους;

Αντιλαμβανόμαστε ότι η νομοθεσία που επιβάλλει τη διατήρηση του Ενεργητικού σε μετοχές κατά τουλάχιστον 65% (πρόκειται για μία τραγική νομοθεσία, από την οποία η Ελλάδα θα μπορούσε να αιτηθεί να εξαιρεθεί λόγω της χρηματοοικονομικής κρίσης της -με το ζήτημα αυτό έχουμε ασχοληθεί σε άλλα τεύχη), στην ουσία προσδένει την επίδοση ενός μετοχικού Αμοιβαίου Κεφαλαίου στην επίδοση του χρηματιστηριακού δείκτη, όμως, εκτιμούμε ότι υπήρχαν -και πάντα υπάρχουν- περιθώρια για διαφοροποίηση και μείωση των αρνητικών επιδράσεων της κακής συγκυρίας σε μια φθίνουσα χρηματιστηριακή αγορά.

Τα ΜΜΕ που ασχολούνται με την οικονομική και χρηματιστηριακή ειδησεογραφία, θα πρέπει να ασχοληθούν περισσότερο με το πρόβλημα και να κάνουν την κριτική τους. Επειδή, η (καλοπροαίρετη) κριτική, μας οδηγεί όλους να γίνουμε καλύτεροι.