Αρχική | Προηγ. Τεύχη | 2021 - No 224 έως 235 | Χ&Α - 230 | Πώς πρέπει να αποτιμώνται οι τραπεζικές μετοχές;

Πώς πρέπει να αποτιμώνται οι τραπεζικές μετοχές;

Μέγεθος γραμμάτων: Decrease font Enlarge font
Πώς πρέπει να αποτιμώνται οι τραπεζικές μετοχές;

Σε διάφορες εποχές, οι επενδυτές των χρηματιστηρίων, είχαν διάφορους τρόπους βασικής αποτίμησης και αξιολόγησης των μετοχών.

Στα τέλη του 19ου και στις αρχές του 20ου αιώνα, όταν ο χρηματιστηριακός θεσμός άνθιζε σε όλο το κόσμο, βασικός δείκτης αξιολόγησης και αποτίμησης, ήταν η σχέση της τρέχουσας τιμής προς την ονομαστική αξία της μετοχής. Αν η τρέχουσα τιμή ήταν πολύ υπερτιμημένη σε σχέση με την ονομαστική της αξία, τότε αναφέρονταν ότι η μετοχή είχε “υψηλή υπερτίμηση” και θεωρούνταν ως ακριβή. Η τιμή της μετοχής “διόρθωνε” και ξαναπλησίαζε προς την ονομαστική της αξία, μετά την αποκοπή του μερίσματος που, για μια “υπερτιμημένη” μετοχή, θα έπρεπε να είναι υψηλό.

Βέβαια, στην περίοδο εκείνη όπου το βασικό νομισματικό σύστημα ήταν ο “διμεταλλισμός” ή ο “κανόνας χρυσού”, ο πληθωρισμός ήταν χαμηλός -σε παγκόσμιο επίπεδο- και η ονομαστική αξία, που συχνά εκφράζονταν σε χρυσά ή ασημένια νομίσματα, δεν έχανε εύκολα την αξία της.

Μετά τον Α’ παγκόσμιο πόλεμο και κυρίως κατά τη δεκαετία του 1920, όταν άρχισε να εμφανίζεται πληθωρισμός στις οικονομίες, η ονομαστική αξία άρχισε να χάνει τη σημασία της (αφού εκφραζόταν σε ιστορικές τιμές) και ως βασικός δείκτης αξιολόγησης και αποτίμησης, έγινε ο δείκτης της “μερισματικής απόδοσης”. Η πρόσοδος από το μέρισμα μείωνε την επίδραση του πληθωρισμού και εξασφάλιζε ένα εισόδημα στον κάτοχο της μετοχής.

Αυτός ο τρόπος αποτίμησης επικράτησε μέχρι τη δεκαετία του 1960 και τις αρχές της δεκαετίας του 1970. Την περίοδο εκείνη, χωρίς να καταργηθεί πλήρως, άρχισε να επισκιάζεται από τη σχέση “τιμή προς κέρδη” της μετοχής. Εκείνη την περίοδο, της έντονης επιχειρηματικής ανάπτυξης και των υψηλών ρυθμών μεγέθυνσης, οι εταιρίες αύξαναν τις δαπάνες επενδύσεων σε βάρος της διανομής μερίσματος. Συνεπώς, σε εκείνες τις συνθήκες της αγοράς, για τους επενδυτές, η σημασία των κερδών, άσχετα του πώς αυτά διανέμονταν, είχε μεγαλύτερη λογική βάση και σημασία.

Ο δείκτης “τιμής προς κέρδη” (Ρ/Ε) κυριάρχησε στη χρηματιστηριακή βιβλιογραφία και πρακτική, έως και το δεύτερο μισό της δεκαετίας του 1990. Την περίοδο εκείνη όμως άρχισε να κτίζεται -σε όλο το κόσμο- η χρηματιστηριακή “φούσκα”. Νέες εταιρίες, κυρίως του νεοεμφανιζόμενου τότε “τεχνολογικού τομέα”, άρχισαν να αποκτούν εξωπραγματικές χρηματιστηριακές αποτιμήσεις, οι οποίες, με κανένα τρόπο δεν μπορούσαν να σταθούν στην “προκρούστεια κλίνη” του δείκτη Ρ/Ε. Οι εταιρίες αυτες δεν εμφάνιζαν κέρδη, παρά μόνον υποσχέσεις για αμύθητα κέρδη, σε κάποια στιγμή στο μακρινό μέλλον. Τότε, δια μέσου των επενδυτικών οίκων που “πλάσαραν” και διαφήμιζαν  τις τεχνολογικές μετοχές, προέκυψε ο δείκτης “expected ή forward P/E ratio” (δείκτης που βασιζόταν στα μελλοντικά κέρδη), ο οποίος δεν υπολογιζόταν με βάση τα ήδη πραγματοποιηθέντα κέρδη, αλλά με βάση τα κέρδη που οι αναλυτές εκτιμούσαν ότι θα επιτευχθούν στο μέλλον! Βεβαίως, ο δείκτης αυτός αποδείχθηκε ασταθής και ασαφής και για το λόγο αυτό, παρά το ότι εξακολουθεί να χρησιμοποιείται έως και σήμερα, ποτέ δεν επικράτησε ευρύτερα.

Όπως είδαμε, οι χρησιμοποιούμενοι δείκτες και οι πρακτικές αποτίμησης, προσαρμόζονται στις εκάστοτε συνθήκες της αγοράς και στη βιβλιογραφία η οποία όμως προσδιορίζεται και κατευθύνεται από τους επενδυτικούς οίκους και τα μεγάλα σε κυκλοφορία ΜΜΕ.

Μετά τη χρηματοοικονομική κρίση του 2008, ανέκυψε το ζήτημα της φερεγγυότητας των τραπεζών. Κατά τη διάρκεια της κρίσης αποδείχτηκε ότι, για μια τράπεζα, σημασία δεν έχουν μόνο τα -τρέχοντα ή μελλοντικά- κέρδη, αλλά η δυνατότητά της να ξεπεράσει μια κρίση υποτίμησης των στοιχείων του Ενεργητικού της. Έτσι, άρχισε να έχει σημασία ο δείκτης που βασιζόταν στα ίδια κεφάλαια, ή στην “καθαρή θέση” της τράπεζας, ενώ παράλληλα, λόγω των αλλαγών στη νομοθεσία περί τραπεζών, αναπτύχθηκαν διάφοροι δείκτες “φερεγγυότητας”.

Στην αγορά άρχισε να αναφέρεται όλο και πιο συχνά ο δείκτης “Price to Book Value” (P/BV), δηλαδή η “χρηματιστηριακή αξία προς την καθαρή θέση” και σε άλλες περιπτώσεις ο δείκτης “Price to Tangible Book Value” (P/TBV), δηλαδή “χρηματιστηριακή αξία προς ενσώματη καθαρή θέση”, ο οποίος προκύπτει αν από τον P/BV αφαιρέσουμε διάφορα άυλα στοιχεία όπως, η αξία του ονόματος, των σημάτων, της φήμης κλπ.

Γιατί χρησιμοποιήθηκε ο συγκεκριμένος δείκτης, ειδικά στις περιπτώσεις των τραπεζικών μετοχών; Ο λόγος είναι η αυξημένη ευαισθησία που έχουν οι τράπεζες, απέναντι στην οικονομική συγκυρία και στις χρηματοοικονομικές εξελίξεις, σε συνδυασμό με την υποχρέωσή τους να αποτιμούν τα στοιχεία του ενεργητικού, διαρκώς, σε αγοραίες τιμές (mark to market). Δηλαδή, όταν αλλάξει η οικονομική συγκυρία, ή συμβεί κάποιο σημαντικό χρηματοοικονομικό γεγονός (π.χ. μεταβολή των επιτοκίων), επηρεάζεται άμεσα η αξία και συνεπώς και η αποτίμηση πολλών στοιχείων του ενεργητικού μια τράπεζας και συνεπώς και η καθαρή της θέση.

Έτσι, μέσω της αλλαγής στην καθαρή θέση της τράπεζας (αλλαγή που είτε δημοσιεύεται στις τακτικές οικονομικές καταστάσεις της, είτε υπολογίζεται από τους αναλυτές), αναπροσαρμόζεται η τιμή στην αγορά.

Ποιά είναι η σωστή σχέση “τιμής προς καθαρή θέση”  (Ρ/BV) για την αποτίμηση της χρηματιστηριακής αξίας μιας τράπεζας; Στο σημείο αυτό δεν υπάρχει κανόνας, αλλά μόνον η “πρακτική” που αναδύεται από την ίδια την αγορά και με βάση τις εκάστοτε επικρατούσες συνθήκες.

Πριν από τη χρηματιστηριακή κρίση του 2008, οι αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών, με βάση τη σχέση Ρ/BV, ήταν σταθερά πάνω από το 2,00.

Γενικά, πριν από την κρίση του 2008, ο τραπεζικός κλάδος στην Ευρώπη ήταν ολότελα διαφορετικός. Οι τράπεζες εμφάνιζαν υψηλά ίδια κεφάλαια, πετύχαιναν υψηλή κερδοφορία, έδιναν υψηλό μέρισμα, είχαν υψηλή χρηματιστηριακή κεφαλαιοποίηση και, ως κλάδος, καθοδηγούσαν τη χρηματιστηριακή αγορά.

Η εξέλιξή τους μετά την κρίση του 2008, εμφανίζεται στο παρακάτω ιστορικό διάγραμμα (πρόκειται για το διάγραμμα του τραπεζικού δείκτη Euro Stoxx (εδώ). Η τιμή του δείκτη στις 9/7/2021 (ο οποίος απαρτίζεται από 22 “βασικές” ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές) βρισκόταν στις 91,11 μονάδες, μία από τις χαμηλότερες τιμές των τελευταίων 30 ετών.

 

Και αν θέλουμε να δούμε την σύγκριση της πορείας του τραπεζικού κλάδου από τους υπόλοιπους δείκτες της MSCI (εδώ) από το 2006 έως και σήμερα, αυτή εμφανίζεται στο παρακάτω διάγραμμα (2006 = 100).

Σήμερα, ο δείκτης P/BV των τραπεζών που συμπεριλαμβάνονται στον τραπεζικό δείκτη της MSCI φτάνει στο 0,66. Παράλληλα, ο δείκτης Ρ/Ε υπολογίζεται σε 19,1, ο δείκτης Forward P/E σε 9,6 και ο δείκτης μερισματικής απόδοσης, σε 1,76%. Κατά το διάστημα των τελευταίων 15 ετών, ενώ ο ευρύτερος δείκτης MSCI Europe (για όλες τις ευρωπαϊκές μετοχές) έχει ανέβει κατά 105,1%, ο δείκτης των ευρωπαϊκών τραπεζών έχει υποστεί απώλειες περίπου 50%.

(Βεβαίως, το ότι στο δείκτη των ευρωπαϊκών τραπεζικών μετοχών, η σχέση P/BV υπολογίζεται στο 0,66, δε σημαίνει ότι όλες οι ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές, διαπραγματεύονται με την ίδια σχέση. Πολλές διαπραγματεύονται σε υψηλότερη σχέση (οι σουηδικές τράπεζες κινούνται κοντά στο 4,0), ενώ πολλές σε χαμηλότερη σχέση (πχ, οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με δείκτη κοντά στο 0,42).

Ο δείκτης MSCI Financial USA, ο οποίος συμπεριλαμβάνει τις κυριότερες εταιρίες του χρηματοοικονομικού τομέα στις ΗΠΑ, δείχνει ότι ο δείκτης P/BV για τις ΗΠΑ είναι 1,77, η σχέση Ρ/Ε 12,6, η σχέση Forward P/E 14,0 και ο δείκτης μερισματικής απόδοσης 1,79%. Αντίστοιχα, κατά τα τελευταία 15 χρόνια, ο δείκτης MSCI USA (όλες οι αμερικανικές μετοχές) έχουν πετύχει άνοδο 332,29%, η άνοδος των αμερικανικών τραπεζών έφθασε μόλις στο 82,4%. (Δείτε εδώ).

Οι λόγοι για τους οποίους η πορεία των τραπεζών στις ΗΠΑ είναι σημαντικά καλύτερη από την πορεία του κλάδου στην Ευρώπη, έχουν να κάνουν με τις καλύτερες μακροοικονομικές εξελίξεις στις ΗΠΑ και το δυσμενέστερο κανονιστικό πλαίσιο λειτουργίας των τραπεζών στην Ευρώπη (είναι πολύ περισσότερο “συντηρητικό”, κάτι που αυξάνει το κόστος συγκέντρωσης κεφαλαίων).

Επανερχόμενοι στους δείκτες αξιολόγησης και αποτίμησης των τραπεζικών μετοχών, πρέπει να αναφέρουμε ότι, ο δείκτης P/BV, παρά το ότι χρησιμοποιείται ευρύτατα, δέχεται σημαντική κριτική. Ο κυριότερος λόγος της κριτικής είναι ότι, τελικά τον μέτοχο τον ενδιαφέρει περισσότερο η κερδοφορία, παρά η αποτελεσματικότητα της διαχείρισης των κεφαλαίων από την τράπεζα. Ο δείκτης P/BV δε φανερώνει κάτι για την κερδοφορία, γι’ αυτό άλλωστε και έγινε δημοφιλής κυρίως όταν, το 2008, οι τράπεζες σε όλο το κόσμο έγιναν ζημιογόνες. Αυτή είναι και η άποψη που υποστηρίζει και ο Warren Buffett, αφού όπως υποστηρίζει, ο επενδυτής ενδιαφέρεται για την απόδοση που θα του δώσει η επένδυσή του και όχι το τί βρίσκεται στους εσωτερικούς λογαριασμούς μιας τράπεζας (εδώ).

Τέλος -και αυτό είναι πολύ σημαντικό- όπως προκύπτει και από το (πρώτο) διάγραμμα, το οποίο αναφέρεται στην εξέλιξη της σχέση P/BV, η σχέση αυτή διακυμαίνεται έντονα. Η διακύμανσή της οφείλεται τόσο στη διακύμανση της αποτίμησης της καθαρής θέσης (book value) μιας τράπεζας, όσο και από τη διακύμανση των τιμών των μετοχών τους που προκαλούνται από τη διακύμανση των τιμών στις χρηματιστηριακές αγορές. Αυτό, πέραν του μεγέθους της “επιθετικότητας” των τραπεζικών μετοχών σε όλες τις αγορές του κόσμου -και κυρίως στις ευρωπαϊκές- μας δείχνει και το ότι, είναι λάθος να θεωρούμε μία σχέση Ρ/BV ως “πάγια” ή “παγωμένη” και επί αυτής να κάνουμε τους υπολογισμούς μας. Αυτό είναι λάθος και το βλέπουμε να επαναλαμβάνεται σε πολλά άρθρα σε ελληνικά χρηματιστηριακά ΜΜΕ. Η σχέση P/BV, ακόμη και αν τη δεχθούμε ως ορθή και τη χρησιμοποιούμε στην αποτίμηση των τραπεζικών μετοχών, δε μένει ποτέ σταθερή.

Τί σημαίνουν όλα αυτά για τις ελληνικές τραπεζικές μετοχές;

Κατά το τρέχον διάστημα, οι ελληνικές τραπεζικές μετοχές, ίσως να βρίσκονται στα χαμηλότερα ιστορικά επίπεδα αποτίμησής τους, όπως αυτά υπολογίζονται μέσα από τις νέες συνθήκες λειτουργίας του ελληνικού τραπεζικού συστήματος, μετά τη δρομολόγηση -και την εξέλιξη- της λύσης των κόκκινων δανείων που συσσωρεύτηκαν κατά τα περασμένα χρόνια. Και εάν αυτά δεν είναι τα χαμηλότερα -καθώς οι μακροοικονομικές συνθήκες μπορεί να επιδεινωθούν, λόγω της πανδημίας- είναι πολύ κοντά στα χαμηλότερα.

Σήμερα, οι ελληνικές τραπεζικές μετοχές δεν διαπραγματεύονται με βάση κάποια σχέση Ρ/Ε, επειδή δεν έχουν κέρδη και επειδή, επί χρόνια, έπαυσαν να διαπραγματεύονται με βάση τη σχέση Ρ/Ε, αλλά με βάση τη σχέση P/BV, η οποία, καλώς ή κακώς, καθιερώθηκε.

Όμως, αυτός δε θα είναι για πάντα ο κανόνας. Η πρακτική αποτίμησης, θα μεταβληθεί, όταν ο ελληνικός κλάδος εισέλθει σε περίοδο κερδοφορίας -και αυτό ίσως γίνει ταυτόχρονα με τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο.

Παράλληλα, δε νοείται ότι η διαπραγμάτευση το επίπεδο P/BV γύρω στο 0,35% ή το 0,45% θα είναι για πάντα η “προκρούστειος κλίνη” όπου θα μετράμε τις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζικών μετοχών. Τα μεγέθη αυτά θα μεταβληθούν προς τα πάνω, ευθύς μόλις ο (ελληνικός) κλάδος απαλλαγεί από το βάρος των “κόκκινων δανείων”, αρχίζει να παράγει κέρδη και, ενδεχομένως από το 2023, καταλήξει να διανείμει μέρισμα. Σε εκείνη τη φάση, όλα όσα διαβάζαμε, επί χρόνια, για την αποτίμηση των ελληνικών τραπεζικών μετοχών, θα ανατραπούν.

Ας μην ξεχνάμε ότι, οι διοικήσεις των τραπεζών έχουν ήδη δεσμευτεί για ικανοποιητική κερδοφορία κατά το 2022 (*) (ενώ άλλες θα παρουσιάσουν κέρδη και για τη χρήση του 2021) και για τη διανομή μερίσματος από τη χρήση του 2023. Αν αυτές οι εξελίξεις επιβεβαιωθούν -και δύσκολα θα υπάρξει κάτι που θα εμποδίσει την επιβεβαίωσή τους- η εικόνα και η αποτίμηση του κλάδου, θα αλλάξει δραματικά, προς το καλύτερο. Κατά την άποψή μας, οι τραπεζικές μετοχές, στα πλαίσια της επόμενης διετίας, εμφανίζουν τις καλύτερες χρηματιστηριακές προοπτικές, απ’ όλους τους υπόλοιπους χρηματιστηριακούς κλάδους.

(*) Προβλεπόμενα κέρδη για το 2022 : Eurobank 500 εκατ., Εθνική 450 εκατ., Πειραιώς 300 εκατ., Alpha Βank 370 εκατ. ευρώ.

Διαβάστε σχετικά:

European Bank Stocks Cheapest on Record Still Can’t Find Takers (άρθρο 18/5/2020) - εδώ.

Recent developments in banks’ price-to -book ratios and their determinants (έκδοση ΕΚΤ, Μάιος 2019) - εδώ.

Low price-to-book ratios and bank dividend payout policies  (έκδοση BIS, 2020) - εδώ.

 

Γιάννης Σιάτρας

Επιστροφή στα περιεχόμενα, εδώ.

 

 


Εγγραφή RSS για αυτά τα σχόλια Σχόλια (0)

συνολικά: | προβολή:

Σχολιάστε το άρθρο comment

Παρακαλώ εισάγετε τον κωδικό που βλέπετε στην εικόνα:

Eshop
  • email Αποστολή άρθρου
  • print Εμφάνιση εκτύπωσης
  • Plain text Προβολή ώς Plain Text