Citi: Οι "καταστροφικές" συνέπειες της "στροφής" της ΕΚΤ για τις κυβερνήσεις και τη διαχείριση του χρέους

Η ΕΚΤ σύντομα θα αποσύρει τα νομισματικά μέτρα τόνωσης –τα αρνητικά επιτόκια και τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων– που επικρατούσαν τα τελευταία οκτώ χρόνια. Αυτό, κατά την Citigroup, θα έχει σημαντικό αντίκτυπο, μεταξύ άλλων και στη συμπεριφορά των κυβερνήσεων των χωρών της ευρωζώνης. Όπως τονίζει, η στροφή της πολιτικής της ΕΚΤ θα οδηγήσει σε μεγαλύτερη αύξηση του κόστους χρηματοδότησης των κυβερνήσεων από ό,τι υποδηλώνει η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων, σε σημαντική αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του υφιστάμενου χρέους και σε διάβρωση του δημοσιονομικού χώρου,  ενώ η άνοδος του πληθωρισμού θα οδηγήσει σε μεγαλύτερες δανειακές απαιτήσεις.

Σε γενικές γραμμές, παρόλο που οι κυβερνήσεις είναι υπερχρεωμένες, οι διαχειριστές κρατικών χρεών τυπικά προσπαθούν να περιορίσουν την ευαισθησία των δημόσιων οικονομικών στη μεταβλητότητα των επιτοκίων μέσω της σχετικά μακροπρόθεσμης έκδοσης χρέους σταθερού επιτοκίου. Και οι δημοσιονομικές θέσεις των κυβερνήσεων ποικίλλουν θεωρητικά ανάλογα με τον κύκλο των επιτοκίων, πράγμα που σημαίνει ότι όταν οι κεντρικές τράπεζες αυξάνουν τα επιτόκια είναι η στιγμή που οι κυβερνήσεις έχουν ούτως ή άλλως μικρότερες απαιτήσεις δανεισμού.

Υπό τις παρούσες συνθήκες, ωστόσο, όπως τονίζει η Citi, η αύξηση των επιτοκίων θα έχει μεγαλύτερο αντίκτυπο στις κυβερνήσεις και θα περιορίσει τον δημοσιονομικό χώρο που έχουν στη διάθεσή τους για τους εξής λόγους:

Πρώτον, μια αύξηση των επιτοκίων πολιτικής στο τρέχον περιβάλλον δεν είναι συνέπεια μιας κυκλικής βελτίωσης της οικονομίας, όπως επισημαίνει η Citi. Είναι η συνέπεια μιας, σε μεγάλο βαθμό, εξωγενούς έξαρσης του πληθωρισμού. Αντί αυτός ο πληθωρισμός να είναι συνέπεια μιας οικονομίας που ανθεί (κάτι που θα ενίσχυε τα κρατικά έσοδα και θα μείωνε τις δαπάνες), είναι η αιτία της διάβρωσης της ιδιωτικής ζήτησης, λόγω της συρρίκνωσης του πραγματικού εισοδήματος. Ως εκ τούτου, η άνοδος του πληθωρισμού είναι πιθανό να οδηγήσει, σε μεγαλύτερες δανειακές απαιτήσεις, όχι μικρότερες. Έτσι, οι κυβερνήσεις μπορεί να χρειαστεί να δανειστούν περισσότερο από το προβλεπόμενο σε μια περίοδο που το κόστος χρηματοδότησής τους αυξάνεται, μία κατάσταση η οποία από τη χρηματοπιστωτική κρίση και την κρίση του ευρώ, έχει οδηγήσει σε μια διαρθρωτική μη αποτελεσματική εφαρμογή της δημοσιονομικής πολιτικής για αντικυκλικούς σκοπούς στην Ευρώπη. Πράγματι, η ικανότητα των κυβερνήσεων να εφαρμόζουν αντικυκλική δημοσιονομική πολιτική και η εμπιστοσύνη στη σταθερότητα του χρέους τους, στηρίζονται σε μεγάλο βαθμό στο γεγονός ότι το κόστος χρηματοδότησής τους μειώνεται όταν χρειάζεται να δανειστούν περισσότερο. Αυτό δεν συμβαίνει τώρα.

Citi: Οι "καταστροφικές" συνέπειες της "στροφής" της ΕΚΤ για τις κυβερνήσεις και τη διαχείριση του χρέους

Μια δεύτερη παρατήρηση είναι ότι το κόστος χρηματοδότησης των κυβερνήσεων στην πραγματικότητα αυξάνεται περισσότερο από ό,τι υποδηλώνει η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων. Αυτό είναι άμεση συνέπεια του τερματισμού των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων της κεντρικής τράπεζας. Τα τελευταία χρόνια, οι κυβερνήσεις εξέδωσαν ομόλογα σταθερού επιτοκίου, μακροπρόθεσμης διάρκειας, τα οποία στη συνέχεια αγοράστηκαν από την κεντρική τράπεζα, η οποία χρηματοδότησε αυτές τις αγορές με την έκδοση αποθεματικών. Δεδομένου ότι, από δημοσιονομική σκοπιά, η κεντρική τράπεζα είναι θυγατρική της κυβέρνησης, της οποίας τα κέρδη ή οι ζημίες πάντα τελικά καταλήγουν στο δημόσιο, είναι λογικό να εξεταστούν και οι δύο ισολογισμοί για να κατανοηθεί η πραγματική φύση της κρατικής χρηματοδότησης. Αυτό, σύμφωνα με την Citi, οδηγεί στο συμπέρασμα ότι –για ποσό ίσο με το σύνολο των καθαρών αγορών της κεντρικής τράπεζας– οι κυβερνήσεις δεν χρηματοδοτούνταν με μακροπρόθεσμα ομόλογα σταθερού επιτοκίου, αλλά με τη μορφή του χρέους κυμαινόμενου επιτοκίου που αναπροσαρμόστηκε στο επιτόκιο που καταβάλλει η κεντρική τράπεζα στα πλεονάζοντα αποθεματικά, άρα, στην περίπτωση της ΕΚΤ, το επιτόκιο καταθέσεων (-0,50%).

Ωστόσο, όπως τονίζει η Citi, καθώς η ΕΚΤ θέτει τέλος στις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων, αυτή η ανταλλαγή χρέους δεν πραγματοποιείται πλέον, και ως εκ τούτου το πραγματικό κόστος χρηματοδότησης των κυβερνήσεων γίνεται –και πάλι– η απόδοση των ομολόγων τους κατά την έκδοση, η οποία είναι σημαντικά υψηλότερη. Οι αναλυτές στρατηγικής της Citi εκτιμούν ότι οι κρατικές εκδόσεις στις 11 μεγαλύτερες χώρες της ζώνης του ευρώ θα μετατοπιστούν από -103 δισ. ευρώ το 2021 (λόγω της ΕΚΤ) σε +223 δισ. ευρώ το 2022. Η μετατόπιση του κόστους χρηματοδότησης από -0,50% σε όποιες αποδόσεις πρέπει να πληρώσουν οι κυβερνήσεις στην πρωτογενή αγορά οδηγεί ουσιαστικά σε αυτή διαφορά.

Ένα τρίτο σημείο είναι ότι όχι μόνο αυξάνεται το κόστος της νέας χρηματοδότησης και της μετακύκλισης των κυβερνήσεων, αλλά και το κόστος εξυπηρέτησης του υπάρχοντος χρέους θα αυξηθεί σημαντικά. Ο λόγος είναι ότι, όπως εξηγήθηκε παραπάνω, ένα σημαντικό μέρος του δημόσιου χρέους έχει ουσιαστικά ανταλλαγεί με χρέος κυμαινόμενου επιτοκίου με βάση το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ. Έτσι, καθώς η ΕΚΤ αυξάνει το επιτόκιο καταθέσεων, αυξάνεται και το κόστος εξυπηρέτησης αυτού του μεριδίου του δημόσιου χρέους.

Οι αναλυτές στρατηγικής της Citi εκτιμούν ότι το μερίδιο του δημόσιου χρέους που απέκτησε η ΕΚΤ στο πλαίσιο των προγραμμάτων αγοράς περιουσιακών στοιχείων (PSPP και PEPP) είναι 26% στην περίπτωση της Ιταλίας, 27% για τη Γαλλία, 33% για την Ισπανία, 38% για τη Γερμανία και ακόμη υψηλότερα στην Πορτογαλία (39%). Η αύξηση του επιτοκίου πολιτικής της ΕΚΤ θα εφαρμοστεί ουσιαστικά σε αυτά τα ποσά πλήρως.

Αυτή η αύξηση στο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους μπορεί να μην εμφανίζεται αμέσως στους κρατικούς χρηματοοικονομικούς λογαριασμούς, επειδή οι κεντρικές τράπεζες δεν χρειάζεται να αποδίδουν κέρδη ή ζημίες μηχανικά στις κυβερνήσεις. Έχουν περιθώρια να τα διατηρήσουν, και ειδικότερα, σε περίπτωση απώλειας, δεν χρειάζεται να ανακεφαλαιοποιηθούν αμέσως. Ωστόσο, θα περίμενε κανείς από τους υπουργούς Οικονομικών και τους Οργανισμούς Διαχείρισης Χρέους να λάβουν μια ολιστική προοπτική για το πώς οι αυξήσεις των επιτοκίων επηρεάζουν τον ισολογισμό τους. Εάν το πράξουν, θα καταλήξουν στο συμπέρασμα ότι η αύξηση των επιτοκίων πολιτικής διαβρώνει ουσιαστικά τον δημοσιονομικό χώρο με τρόπο που δύσκολα μπορεί να αγνοηθεί, τη στιγμή που οι κυβερνήσεις πιθανότατα πρέπει να χρησιμοποιήσουν αυτόν τον χώρο.

Τέλος, η κυρίως εξωγενής εισαγόμενη φύση του τρέχοντος πληθωρισμού υποδηλώνει ότι ο αποπληθωριστής του ΑΕΠ δεν αυξάνεται παράλληλα με την ίδια τάση των τιμών καταναλωτή, αλλά πολύ λιγότερο, επομένως θα έχει μία περιορισμένη θετική επίδραση στο δημόσιο χρέος/ΑΕΠ από ό,τι θα πίστευαν πολλοί.

Πηγή:capital.gr