Αρχική | Προηγ. Τεύχη | 2020 - No 212 έως 223 | Χ&Α - 220 | ΑΕΕΑΠ: Οι λόγοι για τους οποίους μπορεί να μην ευδοκιμήσουν στο Χ.Α.

ΑΕΕΑΠ: Οι λόγοι για τους οποίους μπορεί να μην ευδοκιμήσουν στο Χ.Α.

Μέγεθος γραμμάτων: Decrease font Enlarge font
ΑΕΕΑΠ: Οι λόγοι για τους οποίους μπορεί να μην ευδοκιμήσουν στο Χ.Α.

Ο κλάδος των Ανωνύμων Εταιριών Επενδύσεων σε Ακίνητη Περιουσία (ΑΕΕΑΠ) εμφανίστηκε ως ένας χρηματιστηριακός κλάδος που θα μπορούσε να αποτελέσει μία ικανοποιητική επενδυτική επιλογή για το ελληνικό επενδυτικό κοινό, αφού και ο τομέας ακινήτων είχε θετικές προοπτικές στην Ελλάδα, αλλά και το ακίνητο, ως επενδυτική έννοια, ήταν κάτι αρεστό στον Έλληνα.

Όμως, 17 χρόνια μετά από την εμφάνισή τους στο Χρηματιστήριο, η πορεία του κλάδου δεν είναι ικανοποιητική. Αυτό το συμπέρασμα προκύπτει από: α) το μικρό αριθμό των εισηγμένων εταιριών, β) το μέγεθός τους, γ) την εξέλιξη των σχέσεων “discount/premium”, δ) την κερδοφορία και τη μερισματική τους πολιτική και δ) την εσωτερική τους διαχείριση.

Σήμερα, ως ΑΕΕΑΠ δραστηριοποιούνται μόλις 4 εταιρίες. Το συνολικό τους ενεργητικό φτάνει στα 2.850,5 εκατομμύρια ευρώ (στοιχεία 31/12/2019)και έχει σημειώσει αύξηση κατά 32,7% σε σχέση με το τέλος του 2018. Η πορεία των μετοχών τους στην αγορά υστερεί της πορείας του Γενικού Δείκτη (στοιχεία 52 εβδομάδων), ενώ η εμπορευσιμότητά τους κυμαίνεται από σχεδόν μηδενική (PRODEA) έως 14,3% (BRIQ). (δείτε τον πίνακα 1) Μέχρις εδώ, δεν υπάρχει κάτι που θα μπορούσε να αποτελέσει στοιχείο “μομφής” κατά των εταιριών αυτών.



11/9/2020
Εσωτερική Αξία (*)
Discount / Premium
Στοιχεία περιόδου
Είναι ΑΕΕΑΠ;
Απόδοση μετοχής 52 εβδ.

Εμπορευσιμότητα 52 εβδ.
Εταιρία Σύμβολο Αριθμός Μετοχών Ονομαστική Αξία Τιμή Κεφαλαιοποίηση ('000 €) Διάγραμμα μετοχής
BRIQ PROPERTIES ΜΠΡΙΚ 35.764.593 2,10 1,63 58.296 2,35 -30,6% 6/2020 ΑΕΕΑΠ -29,1% Link 14,4%
TRASTOR Α.Ε.Ε.Α.Π. ΤΡΑΣΤΟΡ 150.520.505 0,50 0,83 124.932 1,12 -25,8% 12/2019 ΑΕΕΑΠ -24,5% Link 0,9%
INTERCONTINENTAL ΙΝΤΕΡΚΟ 10.500.000 4,00 5,95 62.475 7,27 -18,2% 6/2020 ΑΕΕΑΠ -3,3% Link 5,0%
PRODEA INVESTMENTS ΠΡΟΝΤΕΑ 255.494.534 3,00 7,90 2.018.407 5,56 42,1% 12/2019 ΑΕΕΑΠ 43,6% Link 0,0%
Σύνολο ΑΕΕΑΠ (σε εκατ. €)




2.264.110 1.749.213 29,4%

















Εταιρίες εκμετάλλευσης ακινήτων οι οποίες δεν είναι ΑΕΕΑΠ
ALPHA ΑΣΤΙΚΑ ΑΚΙΝΗΤΑ (ΚΟ) ΑΣΤΑΚ 14.000.000 4,15 6,00 84.000 9,60 -37,5% 12/2019 ΟΧΙ -14,9% Link 0,5%
LAMDA DEVELOPMENT(ΚΟ) ΛΑΜΔΑ 176.736.715 0,30 5,60 989.726 5,98 -6,4% 12/2019 ΟΧΙ -30,3% Link 48,7%
REDS (ΚO) ΚΑΜΠ 57.434.884 1,31 0,90 51.462 1,63 -45,2% 12/2019 ΟΧΙ -25,6% Link 4,6%
PASAL Α.Ε. (ΚΟ) ΠΑΣΑΛ 16.838.928 0,50 0,68 11.450 -1,14 -159,4% 12/2019 ΟΧΙ -63,0% Link 9,2%
Σύνολο ΑΕΕΑΠ (σε εκατ. €)




1.125.200 1.302.347 -13,6%
















Σημειώσεις: (1) Η εσωτερική αξία υπολογίζεται ως τα Ιδια Κεφάλαια προς τον αριθμό των μετοχών. Χρησιμοποιούνται τα κάθε φορά νεότερα διαθέσιμα στοιχεία.



Ας εξετάσουμε το στοιχείο της τιμής των μετοχών τους, σε σχέση με την εσωτερική τους αξία. Με εξαίρεση τη μετοχή της ΠΡΟΝΤΕΑ, οι υπόλοιπες μετοχές εμφανίζουν ένα εξαιρετικά μεγάλο discount που, δε δικαιολογείται, ακόμη και υπό την παραδοχή της κακής πορείας της αγοράς. Σε περιόδους κατά τις οποίες η τιμή του Γενικού Δείκτη ήταν παραπλήσια με την τρέχουσα, το discount ήταν σημαντικά χαμηλότερο (δείτε σχετικό άρθρο μας του Μαρτίου 2019 - εδώ). Από την άλλη πλευρά, μάλλον δε θα δεχθούμε ότι, η εμφάνιση ενός τόσο μεγάλου discount στις μετοχές των ΑΕΕΑΠ, προοιωνίζεται κάποια γενικότερη πτώση στις τιμές των ακινήτων στην Ελλάδα, κάτι που είχε συμβεί στις ΗΠΑ στα τέλη της δεκαετίας του 1990.

Εκτιμούμε πως η αγορά αντιδρά στο γεγονός ότι οι εταιρίες εμφανίζουν πρόβλημα αποδοτικότητας, αλλά και ποιοτικής σύνθεσης της κερδοφορίας τους. Ας δούμε τί εννοούμε, με τη βοήθεια του παρακείμενου πίνακα 2:

Τα ποσά εκφράζονται σε '000 € Έσοδα από μισθώματα Επενδύσεις σε ακίνητα Έσοδα μισθωμάτων ως % των επενδύσεων Έξοδα λειτουργίας - διοίκησης Έξοδα λειτ. - διοίκησης ως % των εσόδων Χρηματοοικονομικά έξοδα Χρηματοοικονομικά ως % των εσόδων Έσοδα από αναπροσαρμογή αξίας Κέρδη (μ.φ.) Έσοδα από αναπροσαρμογή αξίας ως % των κερδών Μέρισμα χρήσης ανά μετοχή Συνολικό διανεμηθέν μέρισμα Σημειώσεις
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) (14)
ΜΠΡΙΚ












6/2020 1.766 71.665 2,5%




1.073


1
2019 2.928 59.793 4,9% 1.145 39,1% 456 15,6% 4.032 5.383 74,9% 0,039 697
2018 2.175 39.623 5,5% 739 34,0% 44 2,0% 1.734 2.879 60,2% 0,055 656
2017 1.885 26.168 7,2% 865 45,9% 42 2,2% 99 940 10,5% 0,035 417
2016 392 24.091 1,6% 231 58,9% 0 0,0% -568 -449 Ν/Α


ΤΡΑΣΤΟΡ












2019 9.620 200.706 4,8% 6.679 69,4% 3.230 33,6% 13.839 13.767 100,5% 0

2018 5.577 113.251 4,9% 4.536 81,3% 1.025 18,4% 3.255 2.737 118,9% 0

2017 4.168 79.497 5,2% 3.307 79,3% 295 7,1% 268 2
0

2016 3.943 60.054 6,6% 1.679 42,6% 291 7,4% -2.469 -3.621 Ν/Α 0

2015 4.178 63.053 6,6% 1.614 38,6% 345 8,3% -11.926 -982 Ν/Α 0

ΙΝΤΕΡΚΟ












6/2020 4.108 93.931 4,4% 416 10,1% 102 2,5% -279 2.695 Ν/Α


2019 8.316 94.210 8,8% 1.048 12,6% 379 4,6% 659 6.901 9,5% 0,36 3.780
2018 7.971 94.733 8,4% 1.054 13,2% 367 4,6% 3.711 9.040 41,1% 0,36 3.780
2017 5.915 77.234 7,7% 789 13,3% 382 6,5% 1.101 2.741 40,2% 0,31 3.255
2016 4.723 63.150 7,5% 510 10,8% 462 9,8% 1.793 5.335 33,6% 0,28 2.940
2015 4.406 54.413 8,1% 248 5,6% 500 11,3% 2.596 8.191 31,7%















2019 175.056 2.090.040 8,4% 54.138 30,9% 22.490 12,8% 179.819 298.902 60,2% 0,613 156.618
2018 121.366 1.779.481 6,8% 22.233 18,3% 21.944 18,1% 46.326 115.104 40,2% 0,286 73.071
2017 117.949 1.580.698 7,5% 19.527 16,6% 22.231 18,8% 17.166 83.698 20,5% 0,22 56.209
2016 115.433 1.490.000 7,7% 17.441 15,1% 21.099 18,3% -18.220 53.463 Ν/Α 0,2 51.099
2015 110.861 1.470.079 7,5% 24.467 22,1% 20.814 18,8% -23.723 42.680 Ν/Α 0,2035 51.993














Σηεμιώσεις: 1) Από Δελτίο Τύπου της Briq Properties για τα αποτελέσματα α' εξαμήνου 2020

α) Πολύ χαμηλές αποδόσεις: Ορίζουμε ως απόδοση της εκμετάλλευσης των ακινήτων, με τη σχέση “έσοδα από μισθώματα / επενδύσεις σε ακίνητα”. Η σχέση αυτή εμφανίζεται στη στήλη (4) του πίνακα. Παρατηρούμε ότι υπάρχει μεγάλη διαφοροποίηση στις αποδόσεις, από χρήση σε χρήση και μεταξύ των εταιριών. Εκτίμησή μας (αλλά και εκτίμηση παραγόντων της αγοράς ακινήτων) είναι ότι, στο είδος των ακινήτων που επενδύουν οι συγκεκριμένες εταιρίες, η μέση απόδοση θα έπρεπε να είναι πάνω από 6,5% - 7,0%. Παρατηρούμε επίσης ότι, οι εταιρίες που πετυχαίνουν καλύτερη απόδοση, έχουν μικρότερο discount (ΙΝΤΕΡΚΟ) ή και premium (ΠΡΟΝΤΕΑ) - βεβαίως, εκτιμούμε ότι το premium της ΠΡΟΝΤΕΑ δύσκολα θα μπορούσε να διατηρηθεί.

β) Ιδιαίτερα υψηλά έξοδα λειτουργίας: Ορίζουμε ως “έξοδα λειτουργίας” το άθροισμα κάθε δαπάνης που συνδέεται με τη λειτουργία της εταιρίας (δαπάνες προσωπικού, λειτουργικά έξοδα), τα έξοδα διαχείρισης ακινήτων (μεσιτικά, κόστη διαχείρισης, κοινοχρήστων κλπ) και τη φορολογία ακινήτων (ΕΝΦΙΑ κλπ) (δείτε τη στήλη (5) του πίνακα). Διαπιστώνουμε ότι, σε ορισμένες εταιρίες, οι δαπάνες αυτές είναι αδικαιολόγητα υψηλές (στήλη (6) του πίνακα). Θεωρούμε απαράδεκτο το ύψος των δαπανών στην Trastor (81,3%), αλλά και προβληματικό το επίπεδο του 39,1% της BRIQ. Κατά την άποψή μας, το σύνολο των δαπανών λειτουργίας δε θα πρέπει να υπερβαίνει το 15% έως 20% των εσόδων (συμπεριλαμβανομένης και της φορολογίας ακινήτων).
Είναι μάλιστα χαρακτηριστικό ότι, στην Trastor, η δαπάνη για αμοιβές προσωπικού φτάνει στα  € 1.648.526. Δεδομένου ότι στην εταιρία απασχολούνται συνολικά 16 άτομα (!), προκύπτει ότι η μέση δαπάνη για κάθε εργαζόμενο φτάνει στα € 103.032, ποσό το οποίο είναι σκανδαλιστικά υψηλό!  (σελίδα 61 του ετησίου δελτίου - εδώ). Βεβαίως, ο μέσος όρος ανεβαίνει, επειδή από το παραπάνω συνολικό ποσό, € 332.933 ευρώ διανέμονται στα διευθυντικά στελέχη της εταιρίας, ενώ ποσό € 116.000 (περιλαμβάνεται στα “λοιπά λειτουργικά έξοδα”) διανέμεται ως “αμοιβές διοικητικού συμβουλίου” και € 865,702 σε “αμοιβές τρίτων”. Για μία εταιρία που έχει να διανείμει μέρισμα από το 2013, η εμφάνιση τέτοιων αμοιβών και δαπανών, θα μπορούσε να θεωρηθεί ως μία οιονεί κλοπή από τους μετόχους.

γ) Εικονικά κέρδη: Με βάση τα νέα (διεθνή) λογιστικά πρότυπα, όταν καταγράφεται αύξηση ή μείωση της λογιστικής αξίας ενός ακινήτου, αυτό λογίζεται αντίστοιχα ως κέρδος ή ζημιά. Με τον τρόπο αυτόν όμως, αυξάνονται “λογιστικά” τα κέρδη, ενώ συχνά αυξάνονται και κατά το δοκούν (στήλη 9 του πίνακα). Όμως, τα κέρδη αυτά δεν είναι μετρητό χρήμα. Είναι “αέρας”. Από τις οικονομικές καταστάσεις των ΑΕΕΑΠ, παρατηρούμε, τί ποσοστό των κατ’ έτος εμφανιζόμενων κερδών προκύπτει από την αναπροσαρμογή της αξίας των ακινήτων (στήλη 11). Το σημείο αυτό θέλει προσοχή. Επειδή φανερώνει την πραγματική κερδοφορία των εταιριών, τη ρευστότητά τους, αλλά και τη δυνατότητα να διανείμουν μέρισμα. Παρατηρούμε ότι στην Trastor, αφού τα πραγματικά έσοδα κατευθύνονται σε υπερβολικές δαπάνες και αμοιβές, τα εμφανιζόμενα κέρδη είναι απλά η ...αναπροσαρμογή της αξίας!


δ) Ζητήματα χρηστής διαχείρισης: α) Στις ΑΕΕΑΠ που δραστηριοποιούνται στην Ελλάδα, υπάρχει ένα πρόβλημα το οποίο δεν αντιμετωπίζεται στο εξωτερικό. Το πρόβλημα των “μαύρων”. Όπως είναι γνωστό σε όλους (πλην της εφορίας), σε συγκεκριμένους κλάδους επιχειρηματικής δραστηριότητας, η πληρωμή μέρους του μισθώματος σε “μαύρα” (χρήματα που πληρώνονται χωρίς να εκδίδεται παραστατικό) είναι κανόνας. Κλάδοι όπως η (ευρύτερη) εστίαση και ο τουρισμός, βρίσκονται στις πρώτες θέσεις αυτών που ακολουθούν αυτές τις πρακτικές -και αυτό συμβαίνει επειδή οι κλάδοι αυτοί μπορούν να έχουν “μαύρα” έσοδα. Πέραν του ηθικού προβλήματος (τί γίνονται τα χρήματα αυτά) υπάρχει και το αντικειμενικό: τα έσοδα αυτά δεν εμφανίζονται στις λογιστικές καταστάσεις. Πώς επιλύεται το πρόβλημα αυτό; Πολύ δύσκολα, αφού το πρόβλημα της “μαύρης οικονομίας” είναι ευρύτερο και, μέχρι στιγμής, ουδεμία κυβέρνηση είχε τη διάθεση να το αντιμετωπίσει σοβαρά. Και βεβαίως, δε μπορεί να αφεθεί στην “καλή διάθεση” των διοικούντων μια εταιρία.
β) Καθώς ήδη συμβαίνει με την Trastor (η οποία ως μέλος του Ομίλου Πειραιώς, μεγάλο τμήμα των επενδύσεών της απαρτίζεται από ακίνητα που χρησιμοποιεί η τράπεζα), φοβούμαστε ότι κάτι αντίστοιχο θα συμβεί και με άλλες εταιρίες που, όπως γράφεται στα ΜΜΕ, ετοιμάζονται να εισέλθουν στο Χρηματιστήριο (π.χ. εταιρίες των Ομίλων Fourlis και Βιοχάλκο). Το να διαχειρίζεται μία εταιρία τα ακίνητα του ομίλου στον οποίο ανήκει, δε συνιστά ορθή λειτουργία της ΑΕΕΑΠ, αφού οι σχέσεις μεταξύ βασικών μετόχων και εταιρίας καταλήγουν να είναι ιδιαίτερα “στενές” και συνεπώς, θα μπορούσε να θεωρηθεί ότι επηρεάζουν την ορθή διαχείριση.

Συμπερασματικά: Ο κλάδος των ΑΕΕΑΠ εξακολουθεί να κάνει τα πρώτα του βήματα στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά, αφού η εμφάνισή του συνέπεσε με τα χρόνια της χρηματιστηριακής κρίσης. Όμως, είναι ένας πολύ ενδιαφέρων επιχειρηματικός κλάδος και θα μπορούσε να εξελιχθεί και σε πετυχημένο χρηματιστηριακό κλάδο, όπως άλλωστε συνέβη και στο εξωτερικό με τις εταιρίες “REIT” (Real Estate Investment Trusts), ήδη από τη δεκαετία του 1990. Όμως, για να επιτευχθεί αυτό, θα πρέπει να υπάρξει ορθή και διάφανη διαχείριση από την πλευρά των διοικήσεων, αλλά και πλήρης γνώση των σχέσεων και του τρόπου λειτουργίας της κάθε εταιρίας από την πλευρά των μετόχων. Αυτό, το δεύτερο, μέσα από το μηχανισμό των τιμών (discount και premium) στη χρηματιστηριακή αγορά, θα ωθήσει τις εταιρίες προς μία ορθότερη λειτουργία, αφού θα επιβραβεύει αυτές που λειτουργούν συνετά και θα τιμωρεί αυτές που δε σέβονται τους επενδυτές.


Δείτε επίσης:
α) Τις, ανά εξάμηνο, καταστάσεις επενδύσεων των εισηγμένων ΑΕΕΑΠ (εδώ)
β) Στοιχεία για το premium, το discount, την ονομαστική, τη λογιστική και την εσωτερική αξία των ΑΕΕΑΠ, σε παλαιότερο άρθρο μας: “Το premium και το discount στις μετοχές των ΑΕΕΑΠ” (εδώ).
γ) Άρθρο μας για τα ειδικά θέματα που χρήζουν προσοχής στις ΑΕΕΑΠ (εδώ).
δ) Περισσότερα για το θεσμό των ΑΕΕΑΠ: Τί είναι οι ΑΕΕΑΠ (εδώ), Νομοθεσία περί ΑΕΕΑΠ (εδώ), Θεσμικό πλαίσιο ΑΕΕΑΠ (εδώ), Δρ. Αριστοτέλης Καρυτινός (ΤτΕ) “Εταιρίες επενδύσεων ακίνητης περιουσίας: Διεθνές και ελληνικό πλαίσιο λειτουργίας” (εδώ), REITs: The basics of publicly traded real estate companies  (εδώ)

Επιστροφή στα περιεχόμενα
Δείτε τους συνδέσμους για παλαιότερα τεύχη (εδώ)
Δείτε την ύλη των παλαιότερων τευχών (εδώ)


Εγγραφή RSS για αυτά τα σχόλια Σχόλια (0)

συνολικά: | προβολή:

Σχολιάστε το άρθρο comment

Παρακαλώ εισάγετε τον κωδικό που βλέπετε στην εικόνα: