Γιατί το χρηματιστήριο φαντάζει εκτός τόπου και χρόνου σε σχέση με την πορεία της οικονομίας

Του Nir Kaissar

Το χρηματιστήριο των ΗΠΑ "σφυρίζει" χαρούμενα και αδιάφορα ενώ η Αμερική καίγεται ή τουλάχιστον έτσι φαίνεται σε πολλούς ανθρώπους.

Ο δείκτης S&P 500 έχει σημειώσει άνοδο 45% από τα χαμηλά του της 23ης Μαρτίου έως και τη λήξη της συνεδρίασης της Δευτέρας, με βάση τις τιμές κλεισίματος. Έχει κερδίσει 8% από την ημέρα που άρχισαν οι διαδηλώσεις και διαμαρτυρίες για τον θάνατο του Τζορτζ Φλόιντ στα χέρια της αστυνομίας στη Μινεάπολη, στις 27 Μαΐου. Και απέχει μόλις 5%  από το ιστορικό υψηλό του της 19ης Φεβρουαρίου 2020 - λιγότερο αν συμπεριλάβει κανείς τα μερίσματα.

Η οικονομία των ΗΠΑ, εν τω μεταξύ, πλήττεται από το συνεχιζόμενο shutdown λόγω κορονοϊού και την εκτεταμένη κοινωνική αναταραχή. Σε αυτό το πλαίσιο, η αδυσώπητη πορεία της χρηματιστηριακής αγοράς προς τα επάνω φαντάζει για πολλούς "παραληρηματικού" χαρακτήρα.

Τι αποτιμά το Χρηματιστήριο

Το χρηματιστήριο, ωστόσο, δεν αποτελεί βαρόμετρο της υγείας μιας χώρας - πολιτικά, κοινωνικά ή ακόμη και οικονομικά. Η μοναδική του λειτουργία, όσο παράδοξο κι αν ακούγεται, είναι να καταγράφει γρήγορα, με ακρίβεια και με ψυχρότητα τη γενική αντίληψη των επενδυτών σχετικά με την υγεία και τις προοπτικές των εισηγμένων εταιρειών.

Από αυτή την άποψη, η αγορά έχει κάνει επιτυχώς τη δουλειά της στη διάρκεια της τρέχουσας κρίσης, ανεξαρτήτως των απόψεων που εκφράζονται σχετικά με το αποτέλεσμα.

Βεβαίως, οι απόψεις των επενδυτών για την κάθε μεμονωμένη εταιρεία συχνά επηρεάζονται από το ευρύτερο περιβάλλον, ωστόσο δεν υπήρξε ποτέ αξιόπιστη σχέση μεταξύ χρηματιστηρίου και οικονομίας.

Για παράδειγμα, η συσχέτιση μεταξύ ετήσιων μεταβολών - σε πραγματική ή προσαρμοσμένη σε σχέση με τον πληθωρισμό βάση - του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος (ΑΕΠ) και ετήσιων πραγματικών αποδόσεων του S&P 500, συμπεριλαμβανομένων των μερισμάτων, ήταν 0,09 από το 1930 έως το 2019, τη μεγαλύτερη περίοδος για την οποία υπάρχουν διαθέσιμα στοιχεία αλληλεπικάλυψης.

Με άλλα λόγια, δεν υπήρχε κανενός είδους συσχέτιση. (Η συσχέτιση βαθμού 1 υποδηλώνει ότι δύο μεταβλητές κινούνται απολύτως στην ίδια κατεύθυνση, ενώ μια συσχέτιση βαθμού -1 υποδηλώνει ότι δύο μεταβλητές κινούνται απολύτως συμμετρικά στην αντίθετη κατεύθυνση).

Η σχέση μεταξύ χρηματιστηρίου και οικονομίας δεν είναι περισσότερο αξιόπιστη και σε άλλες περιόδους. Ο συσχετισμός τους ήταν -0,04 σε κυλιόμενες περιόδους 10 ετών - και πάλι καμία συσχέτιση.

Στην πραγματικότητα, εάν υπάρχει κάποια αξιόπιστη σχέση μεταξύ των δύο, είναι ότι χρηματιστήριο και οικονομία έχουν τη συνήθεια να ακολουθούν χωριστούς δρόμους - και για μεγάλα χρονικά διαστήματα.

Ο S&P 500, για παράδειγμα, ξεπέρασε την αύξηση του ΑΕΠ κατά 13 εκατοστιαίες μονάδες τον χρόνο, συνυπολογίζοντας τον πληθωρισμό, κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1950 και στη συνέχεια υστέρησε κατά 5 εκατοστιαίες μονάδες κατά τη δεκαετία του 1970.

Πιο πρόσφατα, ο S&P 500 υστέρησε της αύξησης του ΑΕΠ κατά 5 εκατοστιαίες μονάδες ετησίως κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 2000 και στη συνέχεια την ξεπέρασε κατά 10 ποσοστιαίες μονάδες κατά την τελευταία δεκαετία. Οι περίοδοι κατά τις οποίες οι δύο δείκτες κινούνται παράλληλα αποτελούν σπάνιες εξαιρέσεις.

Η "απάθεια" σε σχέση με το κοινωνικό - πολιτικό περιβάλλον

Δεν υπάρχει, εξάλλου, ούτε διακριτή σχέση μεταξύ χρηματιστηρίου και ευρύτερου πολιτικού ή κοινωνικού περιβάλλοντος. Διαλέξτε όποια ταραχώδη δεκαετία προτιμάτε.

Ο S&P 500 απέδιδε 3% ετησίως, συνυπολογίζοντας τον πληθωρισμό, κατά τη δεκαετία του 1930, ακόμη και όταν η Μεγάλη Ύφεση μεταμόρφωνε το αμερικανικό πολιτικό τοπίο.

Απέδιδε επίσης 3% ετησίως κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1940, παρά τον φρικτό παγκόσμιο πόλεμο. Απέδιδε τέλος 5% ετησίως κατά τη διάρκεια της θυελλώδους δεκαετίας του 1960. Επιλέξτε οποιαδήποτε χρονιά - δεν θα βρείτε κανένα μοτίβο αντίδρασης της αγοράς με κυρίαρχη την ανησυχία ενόψει της αναταραχής.

Το 1968, για παράδειγμα, ίσως την πιο ταραχώδη χρονιά στη σύγχρονη αμερικανική ιστορία πριν από το ταραγμένο 2020, ο S&P 500 επεφύλαξε στους επενδυτές πραγματική απόδοση 6%.

Οι θεωρίες περί των αιτιών του "ράλι"

Ακόμη κι έτσι, η ασταθής αντιπαραβολή μιας ακμάζουσας αγοράς και του τρέχοντος χάους κάθε άλλο παρά έχει επιφέρει έλλειψη θεωριών σχετικά με το τι βρίσκεται πίσω από το "ράλι", με λίγες ωστόσο εξ αυτών να αντέχουν έναν σοβαρό έλεγχο αξιοπιστίας.

Μια διαδεδομένη θεωρία είναι ότι η Federal Reserve ενισχύει το χρηματιστήριο. Σε μια προσπάθεια αναζωογόνησης της οικονομίας και αποτροπής μιας χρηματοοικονομικής κρίσης, η Fed μείωσε τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια σχεδόν στο μηδέν, αιμοδότησε με περίπου 3 τρισεκατομμύρια δολάρια τόνωσης την οικονομία, κυρίως αγοράζοντας κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ και άλλα χρεόγραφα, ενώ ταυτόχρονα δεσμεύτηκε να δαπανήσει όσα είναι απαραίτητα για να διατηρηθεί η ομαλότητα στις αγορές ομολόγων.

Αυτές οι κινήσεις αναμφίβολα είχαν άμεσο αντίκτυπο στις τιμές των ομολόγων, υπάρχουν ωστόσο ελάχιστα στοιχεία ότι επηρέασαν την πορεία των μετοχών.

Η συγκεκριμένη θεωρία περί Fed δεν είναι καινούργια. Κυκλοφόρησε ευρέως κατά τη διάρκεια του bull run που ακολούθησε την οικονομική κρίση του 2008. Τότε, όπως και τώρα, η Fed μείωσε τα επιτόκια σχεδόν στο μηδέν και ξόδεψε περίπου 3 τρισεκατομμύρια δολάρια.

Όπως ωστόσο έχω επισημάνει και παλαιότερα, το 94% της απόδοσης του S&P 500 από το 2010 έως το 2019 θα μπορούσε να αποδοθεί σε αύξηση μερισμάτων και κερδών και μόνον το 6% στην επέκταση των αποτιμήσεων ή στην προθυμία των επενδυτών να πληρώσουν περισσότερα για μετοχές. Με άλλα λόγια, οι μετοχές σημείωσαν άνοδο επειδή οι εταιρείες κέρδιζαν περισσότερα χρήματα και όχι επειδή η Fed προκάλεσε εμμέσως μια στροφή στην αγορά μετοχών.

Η συγκεκριμένη άποψη συμβαδίζει και με την εμπειρία της Ευρώπης και της Ιαπωνίας κατά την ίδια περίοδο, όταν μια πληθώρα πολιτικών τόνωσης από τις κεντρικές τράπεζες απέτυχε να ξεπεράσει την άνευρη άνοδο των κερδών και να δώσει ώθηση στα χρηματιστήρια.

Ο παράγων... FANG

Μια άλλη κυρίαρχη θεωρία είναι ότι μια χούφτα περιζήτητων μετοχών έχει "καταλάβει" την αγορά και την σέρνει υψηλότερα.

Είναι αλήθεια ότι ο δείκτης NYSE FANG+, που περιλαμβάνει τις λατρευτές για τους επενδυτές μετοχές των Facebook, Apple, Amazon, Netflix και Alphabet (μητρικής της Google), σημείωσε ρεκόρ τη Δευτέρα και έχει καταγράψει αύξηση 49% από τις 23 Μαρτίου. Είναι επίσης αλήθεια ότι επτά από τις 10 μετοχές του δείκτη FANG αντιπροσωπεύουν το 16% του S&P 500 σε αγοραία αξία. (Από τις υπόλοιπα τρεις, δύο είναι κινεζικές εταιρείες, ενώ η Tesla δεν έχει προσκληθεί ακόμη στο κλαμπ).

Ωστόσο η μέση απόδοση όλων των εταιρειών του S&P 500 ήταν 52% κατά την ίδια περίοδο. Υπό αυτό το πρίσμα, οι FANGs δεν σημείωσαν καμία άξια λόγου επιτυχία.

Τελικά λοιπόν τι βρίσκεται πίσω από το ράλι του χρηματιστηρίου; Η απάντηση είναι μια τολμηρή και ξεκάθαρη συναίνεση στην άποψη ότι μια ισχυρή ανάκαμψη κερδών βρίσκεται σε εξέλιξη. Για να το δει κανείς ξεκάθαρα, πρέπει να κοιτάξει βαθύτερα από τους γενικούς δείκτες.

Σκεφτείτε το εξής: οι 20 κορυφαίες μετοχές όσον αφορά τις επιδόσεις τους στο πλαίσιο του S&P 500 από τις 23 Μαρτίου και εξής σημείωσαν μέση απόδοση 151%, περισσότερο από τρεις φορές την απόδοση του δείκτη FANG. Δέκα από αυτές, συμπεριλαμβανομένων των τεσσάρων από τις πέντε πρώτες, είναι εταιρείες του κλάδου της ενέργειας, ο οποίος βρισκόταν σε τραγική κατάσταση πριν από μόλις δύο μήνες.

Οι υπόλοιπες μετοχές ανήκουν σε εταιρείες χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, κρουαζιέρας, καζίνο και λιανικού εμπορίου - πολλές εξ αυτών επιχειρήσεις που αναμενόταν ευρέως ότι θα είχαν χρεοκοπήσει μέχρι σήμερα.

Ο υπόλοιπος S&P 500 μάς λέει την ίδια "ιστορία". Μεταξύ του 50% των μετοχών με τις καλύτερες επιδόσεις στο πλαίσιο του δείκτη από τις 23 Μαρτίου μέχρι σήμερα, το 70% προέρχεται από κλάδους που επλήγησαν περισσότερο από τον κορονοϊό και το συνακόλουθο shutdown - καταναλωτικά προϊόντα, ενέργεια, χρηματοοικονομικές υπηρεσίες, βιομηχανικά προϊόντα και πρώτες ύλες - και το 30% προέρχεται από κλάδους που είχαν μεγαλύτερη αντοχή στην κρίση ή ακόμη και επωφελήθηκαν από αυτήν - βασικά καταναλωτικά αγαθά, υγειονομική περίθαλψη, τεχνολογία, ακίνητα, επικοινωνίες και υπηρεσίες κοινής ωφέλειας. Στο υπόλοιπο 50% του δείκτη, η κατάσταση είναι ακριβώς αντίθετη.

Αυτό δεν σημαίνει φυσικά ότι η συναινετική άποψη περί αύξησης κερδών είναι ορθή. Ορισμένοι εξέχοντες επενδυτές έχουν ήδη εκφράσει τον σκεπτικισμό τους, συμπεριλαμβανομένων των David Tepper, Bill Miller και Paul Tudor Jones. Το ίδιο έπραξε και ο Ι. Jeremy Grantham, την περασμένη εβδομάδα, γράφοντας σε σημείωμά του ότι "η αγορά μοιάζει χαμένη μέσα στην μονόπλευρη αισιοδοξία της, όταν η σύνεση και η υπομονή θα φάνταζαν πολύ ορθότερες".

Ούτε όμως μια αύξηση κερδών θα μεταφραζόταν απαραίτητα σε μια ευρύτερη ανάταση της οικονομίας, όπως έχει αποδείξει η τελευταία δεκαετία και πολλές ακόμη πριν από αυτήν.

Σωστή ή λάθος στις εκτιμήσεις της, είναι χρήσιμο να έχουμε κατά νου ότι η δουλειά της χρηματιστηριακής αγοράς είναι να αποδίδει την κυρίαρχη συναίνεση γύρω από την πορεία των εταιρειών και όχι να κάνει προβλέψεις ή να λαμβάνει υπ’ όψιν της το ευρύτερο πολιτικό, κοινωνικό ή ακόμη και οικονομικό περιβάλλον. Κι αυτό δεν είναι κακό. Σπάνια άλλωστε έχει αποδειχθεί καλή σε αυτό τον τομέα.

Πηγή: www.capital.gr